Par Frédéric Lejoint.

DNCA Invest Alpha Bonds (ISIN : LU1694789451) est le plus gros succès commercial de DNCA Finance, avec des encours qui ont significativement progressé depuis quelques années, pour atteindre désormais un niveau astronomique de 16 milliards d’euros, qui s’explique en grande partie par une notation 5 étoiles chez Morningstar, soutenue par une performance annualisée de 5,7% durant les cinq dernières années. A la tête de cette stratégie qui investit essentiellement en obligations souveraines internationales, nous avons une équipe très expérimentée composée de François Collet, Pascal Gilbert et Fabien Georges.

Le fonds a été en mesure d’afficher une progression de 6% en 2022, un exercice particulièrement difficile durant lequel la quasi-totalité des fonds obligataires avaient affiché des reculs. Idem en 2024, avec une progression de 3,8% dans un contexte difficile pour les marchés de taux. L’équipe dispose en effet de la liberté de pouvoir protéger le portefeuille en utilisant des produits dérivés pour donner une sensibilité négative par rapport à l’évolution des taux obligataires, et afficher une performance positive même lorsque les taux montent. Le fonds vise donc une performance positive chaque année, avec une volatilité comparable à celle d’un fonds obligataire classique.

Analyse macro

Dans la pratique, le fonds est investi sur les obligations souveraines d’une trentaine de pays, avec la possibilité de s’exposer également sur les émissions indexées sur l’inflation. L’allocation entre les différents pays se fait sur base d’une analyse des trajectoires économiques et des politiques monétaires menées dans les banques centrales. « Cette analyse va déterminer notre positionnement sur un marché. Si nous anticipons des baisses de taux et si la valorisation est correcte, nous allons chercher à nous positionner », souligne Fabien Georges (Gérant du fonds).

La duration du fonds a été augmentée durant les derniers mois, de 2 ans à la fin 2024 jusque 3,5 ans au début avril. « Un mouvement d’une telle ampleur n’est pas anodin dans notre stratégie. Lorsque les courbes de taux étaient inversées (jusqu’à fin 2024) avec des taux courts supérieurs aux taux longs, nous ne prenions pas de risque de duration. Nous sommes aujourd’hui plus à l’aise avec la rémunération et le niveau des valorisations, avec des courbes de taux qui ont eu tendance à se normaliser ».

Positionnement

Fabien Georges souligne que la macroéconomie actuelle est toutefois compliquée à analyser, en particulier depuis le retour de Donald Trump à la Maison Blanche. « Les barrières douanières entraînent dans un premier temps une hausse de l’inflation, puis un recul de la consommation dans un deuxième temps et donc de la croissance, avec une inflation qui devrait refluer ».

Pour l’Europe, il s’attend à un taux directeur qui devrait retomber sous les 2%, avec une courbe qui va continuer à se normaliser et à offrir des perspectives intéressantes sur des échéances moyennes (autour de 5 ans). « A plus long terme (10, 20 ou 30 ans), nous restons toutefois plus prudents sur la dette européenne car les déséquilibres sur les finances publiques devront être gérées à un moment ou l’autre ».

Pour les prises de risque à plus long terme, il privilégie une exposition par l’intermédiaire de pays comme la Nouvelle-Zélande, l’Australie ou le Japon. « La Nouvelle-Zélande est, par exemple, un pays qui n'a pas de dette et peu de déficit, avec une notation AA et un différentiel de taux intéressant par rapport à la courbe européenne ou américaine ».

Il souligne également qu’il existe peu d’opportunités sur les pays émergents avec des courbes qui sont plates ou encore inversées, à l’exception de pays comme le Chili (faible exposition à la guerre commerciale) ou l’Afrique du Sud. « Ce pays est pratiquement le seul qui affiche une pente vraiment importante entre la dette à trois ans et à dix ans ».

Pentification américaine

Enfin, sur les Etats-Unis, la position reste élevée. « Le raisonnement est simple. La barrière pour que la Réserve Fédérale remonte ses taux est particulièrement élevée, avec des risques qui sont plus à la baisse qu’à la hausse. Cette analyse reste largement valide à l’heure actuelle, même avec un choc de confiance exogène lié à la politique de Donal Trump. Nous ne pensons pas réaliste d’avoir une inflation qui reparte fortement à la hausse comme si nous avions une nouvelle pandémie ou une très forte accélération de l’activité économique ».

Dans ce contexte, DNCA Invest Alpha Bonds reste positionné sur les obligations américaines indexées sur l’inflation, sur l’ensemble de la courbe (5, 10, 15 ou 20 ans). « Nous pensons que la courbe américaine va se pentifier en raison de la dégradation des conditions économiques (marché du travail, indices manufacturier). A mesure que la Fed abaissera son taux directeur dans le courant de l’année, nous devrions abaisser cette position qui représente aujourd’hui une bonne partie du risque embarqué dans le portefeuille ».

Dette d’entreprise

Si le portefeuille est principalement investi en obligations gouvernementales, les gestionnaires ont également la possibilité de s’exposer sur le marché du crédit (via des credit default swaps ou CDS), si la macroéconomie et les valorisations le permettent. « Nous préférons détenir des indices plutôt que des lignes individuelles car nous ne sommes pas des bond pickers. Nous avons récemment pris une position de 2% du portefeuille sur le haut rendement américain, un segment qui a vu son différentiel de taux s’écarter durant les dernières semaines suite à un excès de nervosité sur les marchés. Les entreprises restent généralement bien financées, et nous continuerons de profiter de l’écartement des rendements pour renforcer cette ligne ».

Enfin, les gestionnaires ont également une position baissière sur l’euro, qui a impacté la performance durant les derniers mois. « Nous n’avions pas vu venir l’annonce du plan d’infrastructure allemand, mais fondamentalement, nous avons maintenu cette ligne car les problèmes structurels de la zone euro sont encore loin d’être résolus ».

Retour des opportunités

Pour conclure, Fabien Georges se satisfait de l’évolution du marché obligataire durant les derniers mois. « Notre mandat nous oblige à être flexible et à toujours remettre en question les positions du portefeuille. Après plusieurs années où les courbes étaient inversées, nous retrouvons enfin un peu de valeur sur les marchés avec quelques pays où la rémunération est enfin correcte par rapport aux risques pris. C’est clairement un environnement plus agréable ».