Alerte à la stagflation. Quelles perspectives pour la politique monétaire de la BCE ?
 Bénédicte Kukla |
Le choc énergétique actuel se distingue de celui de 2022, tout comme la réponse attendue de la Banque centrale européenne (BCE), qui devrait s’en démarquer.
Comme prévu, les indicateurs de confiance de la zone euro pour le mois de mars ont mis en évidence un contexte de croissance fragile et inégal. L’indice composite PMI d’activité pour la région a reculé à 50,5 contre 51,9 en février, sous l’effet d’un ralentissement de l’activité des services (indice à 50,1 contre 51,9 précédemment), tandis que le secteur manufacturier s’est redressé à 51,4 après 50,8. Ce dernier s’explique principalement par des retards prolongés chez les fournisseurs, attribuables avant tout à des perturbations du transport maritime, et non à une augmentation de la demande. La vigueur des nouvelles commandes dans l’industrie manufacturière allemande constitue un point positif, mais pourrait être de courte durée si la crise énergétique continue de s’aggraver. Par ailleurs, l’indice des prix des intrants pour les producteurs industriels a bondi de plus de 10 points, alimenté par une forte hausse des prix de l’énergie (le niveau le plus élevé depuis octobre 2022). Toutefois, il est encourageant de constater que les prix à la production demeurent contenus. Du côté des ménages, l’indice de confiance de la Commission européenne a fortement reculé, atteignant des niveaux rarement observés en dehors des périodes de la pandémie ou de la crise en Ukraine.
 Hans Bevers |
Si les premiers signes de ralentissement cyclique sont désormais assez clairs selon les enquêtes mensuelles, celles-ci suggèrent néanmoins que la croissance du PIB reste positive au premier trimestre 2026. À l’avenir, avec une consommation attendue modérée au cours des prochains trimestres, des conditions financières de marché plus strictes et des tensions sur le commerce, nous avons révisé à la baisse notre scénario de croissance du PIB à 0,9 % en 2026 (de 1,3 %) et 1 % (de 1,6 %) en 2027, en supposant un conflit temporaire en Iran qui a retardé la reprise de la confiance. Les risques restent orientés à la baisse, avec l’impact de la hausse des prix des vols sur le tourisme et un retournement plus brutal dans la reprise du secteur de la construction.
Le taux d’inflation restera élevé
Concernant l’inflation, l’impact du choc énergétique est significatif, mais devrait être de courte durée. En mars, les premiers chiffres de l’inflation en Espagne (3,3 %) et en Allemagne (2,7 %) confirment une envolée des prix de l’énergie mais sans effet sur les autres prix. En effet, le taux d’inflation sous-jacente — hors énergie et produits alimentaires — est resté inchangé dans les deux pays. À l’avenir, l’énergie représente environ 10 % du panier de consommation utilisé pour calculer l’inflation dans la zone euro. Cependant, le monde peine encore à mesurer l’ampleur de l’impact sur d’autres biens, tels que les engrais, les produits pétrochimiques et les coûts de fret. À ce stade, nous avons intégré un choc pétrolier qui atteindra son pic en avril 2026, avec des prix en hausse de 70 % par rapport au même mois en 2025. Concernant le choc sur le gaz naturel, depuis le début du conflit iranien, nous avons souligné le décalage dans la transmission de ce choc énergétique au sein de la zone euro.
Selon une récente étude de Goldman Sachs , parmi les « Big Four », la vitesse de transmission est plus rapide en Espagne et est plus lente en Allemagne (en raison d’une part importante de contrats à prix fixe), mais plus forte en Italie où le mix énergétique est encore davantage orienté vers les énergies fossiles. La transmission du choc est la plus faible en France, où l’énergie nucléaire est plus prépondérante, ce qui rend d’autant plus surprenante l’ampleur de la dégradation de la confiance des consommateurs français en mars. En combinant ces deux chocs et en ajoutant un choc plus modeste sur les prix alimentaires, nous aboutissons à un taux d’inflation moyen atteignant 3 % cette année et restant encore élevé en 2027 (2,6 %).
La position de départ de la BCE est nettement plus confortable qu’il y a quatre ans
La prochaine réunion de politique monétaire de la BCE se tiendra le 30 avril. Cette échéance paraît encore aussi lointaine que la durée du conflit jusqu’à présent. Les investisseurs ont réagi à la forte hausse des prix de l’énergie en intégrant près de 75 points de base (pb) de relèvement du taux de dépôt de la BCE. Selon la logique de ces « hausses d’assurance », il s’agirait de garantir que les anticipations d’inflation à moyen et long terme ne se détachent pas de l’objectif de 2 %. Si ce raisonnement est compréhensible, une autre approche pourrait néanmoins être envisagée pour traiter la question de l’inflation actuelle.
Il est important de souligner que le contexte macroéconomique général diffère sensiblement de la situation de 2022. Premièrement, lors du choc initial en 2022, l’inflation s’établissait déjà à 6 %, contre une dernière publication à 2,5 % en mars 2026. Deuxièmement, si le marché du travail demeure solide, il n’est pas en surchauffe comme il l’était il y a quatre ans, ce qui affaiblit l’argument en faveur de revendications salariales plus fortes. Troisièmement, en 2022, un choc négatif d’offre est venu se heurter à un choc positif de demande lié à une consommation refoulée. Aujourd’hui, il n’existe pas de demande excédentaire. Enfin, alors que la BCE abordait 2022 avec un taux de dépôt à -0,5 %, celui-ci s’établit désormais à 2 %, un niveau bien plus proche du taux dit neutre.
Tout cela signifie que la position de départ de la BCE est nettement plus confortable qu’il y a quatre ans. À ce stade, alors qu’il subsiste une probabilité raisonnable que le détroit d’Ormuz rouvre avant la prochaine réunion de la BCE, il demeure possible pour la Banque centrale d’« ignorer » la hausse imminente de l’inflation. Dans ce scénario, bien que les flux de pétrole et de gaz resteraient perturbés, les perspectives d’approvisionnement futur s’éclairciraient. Bien entendu, la BCE continue d’indiquer qu’elle demeure vigilante et prête à agir. Cela ne signifie toutefois pas nécessairement qu’elle passera à l’acte. Dans tous les cas, relever les taux d’intérêt à la suite d’un choc négatif d’offre, à un moment où l’Europe a besoin d’investissements accrus, n’est pas une décision à prendre à la légère et pourrait être interprété comme une erreur de politique économique.
Mouvement à la Maradona
 Alexandre Drabowicz |
Les implications pour l’inflation à moyen terme dépendront fondamentalement de l’ampleur des effets indirects et de second tour. Un choc énergétique plus fort et plus persistant entraînerait dès lors des relèvements de taux. La BCE reste en effet hantée par le souvenir de 2022, lorsque de nombreux observateurs lui ont reproché une réaction trop tardive face à la flambée de l’inflation. Cela étant, notre opinion à ce stade est qu’un dribble en ligne droite, c’est-à-dire feinter sans relever les taux, peut encore permettre d’atteindre l’objectif de 2 % d’inflation. Le compte à rebours est lancé, mais nous ne sommes pas encore au 30 avril.
