Thomas Planell, Gérant – Analyste DNCA Investments.

Hoe zit het met de markt die sinds enkele kwartalen, de “zachte landing” (of soft landing) heeft ingezet, die onze poorten zou moeten openen naar het hemelse Jeruzalem van het scenario van “Goudlokje” (Goldilocks) dat synoniem is voor desinflatie, de veerkracht van de economie, de dalende en ontspannen rente van de waarderingsmultiples ?

Volgens Alan Blinder, vicevoorzitter van de FED in de jaren 90, is het niets minder dan de heilige graal van de centrale bankier, “het heilige vuur van elk monetair beleid”, klinkt het in zijn laatste bijdrage aan het Journal des Perspectives économiques. Hij verwijst naar het in de monetaire geschiedenis vrij zeldzame geval waarin de FED erin slaagt om haar beleidsrente te verhogen zonder een daling van meer dan 1% van het bbp een jaar later te veroorzaken.

Sinds 1965 hebben in de Verenigde Staten maar liefst elf programma's voor monetaire verstrakking elkaar opgevolgd. Slecht nieuws voor de beleggers: in 70% van de gevallen is de economie uit de startblokken geschoten en liep de aandelenmarkten ongecontroleerd uit de hand: met een gemiddelde daling van maximaal 30% (maximum drawdown) !

Slechts drie keer wist de Amerikaanse economie zich soepel op te stellen en (soms) de ineenstorting van de markten te beperken: maximaal -22% voor de S&P500 tussen 1965 en 1966, -14% tussen 1983 en 1984 en -8,9% tussen 1993 en 1995. "Om een zachte landing tot een goed einde te brengen en weinig of geen controle uit te oefenen op de economische aggregaten, moet een centrale bank zowel kansrijk als begaafd zijn …", geeft Blinder toe. De "parachute" van de presidentsverkiezingen, waaruit vaak hoge verwachtingen worden gehaald voor budgettaire stimuli, zal dus een grote hulp zijn voor de markten. Behalve dan dat de textielvezel van de noodvoorziening enigszins wordt aangetast door het veelvuldige gebruik ervan in de afgelopen jaren …

In de cockpit zal men dus de alarmsignalen in de gaten moeten houden bij het naderen van de landingsbaan. Deze week gaven de PMI-indexen in de Chinese industrie gemengde signalen over de toestand van de binnenlandse vraag en de exportmarkten. Europa is meer dan de Verenigde Staten kwetsbaar voor de economische vertraging van zijn belangrijkste handelspartner. Het staat ook in de frontlinie wanneer de volatiliteit van de energieprijzen opnieuw de kop opsteekt: de energiespanningen blijven actueel met een risico op nieuwe oliequota in Saoedi-Arabië.

Ondanks hun herstel met meer dan 8% sinds eind oktober, dankzij een grotere kans dat de ECB haar rentevoeten volgend jaar zal kunnen verlagen (misschien al vanaf het eerste halfjaar), noteren de Europese aandelen (en aandelen uit de opkomende landen) een disagio dat dicht bij de recordniveaus aanleunt ten opzichte van Amerikaanse aandelen. Een dubbele uitdaging: de daling van de nominale rentevoeten (tegen een achtergrond van desinflatie) kon minder goed profiteren van de expansie van de multiples op onze onstuimige breedtes, terwijl de noodlijdende nominale groeivooruitzichten een belangrijke rol spelen in de marge- en resultaatverwachtingen.

In Europa wordt nog steeds een stijging van 7% verwacht (tegenover 11% in de Verenigde Staten!), maar de winsten van 2024 (exclusief banken en financiële instellingen die de beste stromen sinds augustus 2022 laten optekenen!) worden verder naar beneden bijgesteld. De voorzichtigste strategen verwachten een pijnlijke ontwaking na oudjaar. Zij verwachten volgend jaar tot 15% winstdaling in de eerste helft van het komende jaar. Het disagio van Europese aandelen, die niet profiteren van de Chinese binnenlandse stromen of de internationale kapitaaltransfers naar het thema artificiële intelligentie in de Verenigde Staten, wordt nog versterkt door 37 opeenvolgende weken van uitstroom…

Na een renteverhoging van 4,5% door de ECB zullen de economieën van de eurozone de duurdere financiële voorwaarden moeten verteren. Met een vrij moeilijk in te schatten verschil en grote ongelijkheden tussen de Europese economieën. Het is niet verwonderlijk dat we de schuldeiser niet hetzelfde verschuldigd zijn, afhankelijk van de vraag of men in het noorden of zuiden van de Alpen leent. De gemiddelde rente van niet-financiële ondernemingen bedraagt meer dan 5% in Italië en 4% in Spanje. Dat is twee punten meer dan in Duitsland en Frankrijk. Ook de renteherzieningsvoorwaarden en de gemiddelde looptijd van de obligatielijnen zijn minder gunstig in de zuidelijker gelegen landen.

Beleggers dreigen er dus opnieuw enkele ellebogen tegenaan te moeten gooien om zich te wapenen tegen het kredietrisico, dat volgend jaar naar verwachting sterker zal worden. Zal Frankrijk met dank aan hun blik stand kunnen houden als het agentschap S&P voor het eerst onder president Macron dreigt de rating van het land te verlagen ?