Vertragende groei met beperkte rentedalingen en financiële markten die hopen op het beste, maar zich voorbereiden op het ergste
Brussel – Volgens Peter Vanden Houte, hoofdeconoom bij ING België, zal de wereldeconomie in de tweede jaarhelft vertragen door de handelsoorlog. De geopolitieke spanningen en de handelstarieven zullen de Amerikaanse inflatie tijdelijk omhoogduwen, terwijl ze in de eurozone eerder stabiliseert. De Federal Reserve blijft nog een tijdje de kat uit de boom kijken, terwijl de ECB bijna klaar is met haar cyclus van renteverlagingen.
Voor Vincent Juvyns, hoofdstrateeg bij ING België, toont de recente episode van plotse en tijdelijke volatiliteit op de financiële markten eens te meer aan dat beleggers er alle belang bij hebben om belegd en gediversifieerd te blijven en overtollige liquiditeit, waarvan het reële rendement negatief blijft, te vermijden. Na grote marktschokken is het verkiezen van een gediversifieerde portefeuille boven cash altijd een winnaar geweest over een periode van drie jaar. In dit opzicht zijn technologie- en bankaandelen, investment-grade bedrijfsobligaties en goud de activa die beter zouden moeten blijven presteren.
Macroeconomische vooruitzichten: Vertragende groei met beperkte rentedalingen
In de net gepubliceerde vooruitzichten van de OESO werden 330 keer de woorden “onzekerheid” of “onzeker” vermeld, terwijl dit in december vorig jaar slechts 60 keer was. Dit illustreert hoezeer de financieel-economische vooruitzichten momenteel vertroebeld worden door moeilijk in te schatten externe krachten. De oorlog in Oekraïne blijft voortduren, terwijl de situatie in het Midden-Oosten opnieuw escaleert. Daarnaast blijft het beleid van de Amerikaanse president moeilijk te voorspellen.
“Voor ons is het echter duidelijk dat de hogere handelstarieven blijven. Gezien het Verenigd Koninkrijk, waarmee de VS nota bene een handelsoverschot hebben, akkoord ging met een Amerikaans importtarief van 10%, is het duidelijk dat dit voor de Europese Unie het minimumtarief wordt. Wij mikken op een gemiddeld Amerikaans importtarief van net geen 15% voor Europese goederen. Dat kost de Europese Unie 0,15 procentpunt economische groei,” zegt Peter Vanden Houte, hoofdeconoom van ING België. Amerikaanse consument komt onder druk
Ook de Amerikaanse economie ondervindt een negatief effect van de tarievenoorlog. De hogere importkosten en de onzekerheid zullen op de economische groei wegen. De hamvraag is of de Amerikaanse consument, die de voorbije vijf jaar gemiddeld zo’n 2 procentpunt per jaar aan de groei heeft bijgedragen, de motor van de expansie kan blijven. Het tijdens de pandemie gecreëerde surplusspaargeld is inmiddels opgesoupeerd, wanbetalingen op consumptiekrediet nemen toe en er komen kleine barsten in de arbeidsmarkt. Hoewel de begroting voor 2026 waarschijnlijk een kleine stimulus zal inhouden (het grootste deel is de verlenging van eerder toegekende tijdelijke belastingverlagingen), zal de groei in de tweede jaarhelft van 2025 wellicht stilvallen. Of dit zal resulteren in een recessie blijft momenteel… zeer onzeker.
Fata morgana’s in Europa…
Net als China, kende de eurozone een sterk eerste kwartaal: liefst 0,6% kwartaal-op-kwartaal-groei, het sterkste groeicijfer sinds het tweede kwartaal van 2022. Het zou echter fout zijn om hieruit af te leiden dat de eurozone een groeispurt heeft ingezet, aangezien de cijfers sterk vertekend zijn door de handelsoorlog. In het eerste kwartaal is de Europese uitvoer naar de VS sterk toegenomen, omdat Amerikaanse importeurs de invoering van de tarieven te snel af wilden zijn. Dit effect zal in de komende kwartalen in de omgekeerde richting spelen.
Daarnaast worden de eurozone groeicijfers fors vertekend door Ierland. Doordat Amerikaanse multinationals om fiscale redenen in vele gevallen hun intellectuele eigendom naar Ierland hebben verplaatst, worden de licentie-inkomsten bij het Ierse BBP geteld, terwijl daar in vele gevallen geen economische activiteit in Ierland tegenover staat. Dit fenomeen heeft in het eerste kwartaal vermoedelijk disproportioneel bijgedragen aan de groei van de eurozone.
De arbeidsmarkkrapte lijkt wat af te nemen en ook de consument merkt dit, wat de spaarquote doet stijgen en de consumptie afremt. Tegelijkertijd zijn ondernemingen niet gehaast om te investeren zolang er niet meer duidelijkheid is over de uiteindelijke handelstarieven. Tenslotte krijgt Europa toenemend af te rekenen met “trade diversion”, het fenomeen waarbij landen zoals China, die tegen hogere Amerikaanse invoertarieven aankijken, een deel van hun surpluscapaciteit in Europa proberen te slijten. De Europese economie dreigt in de zomermaanden dan ook negatieve groei te vertonen. Voor het hele jaar zou de groei toch nog rond de 1% moeten uitkomen.
…en in België
Ook de Belgische economie deed het in het eerste kwartaal behoorlijk en presteert al jaren beter dan het eurozonegemiddelde. Zo groeide de Belgische economie in de voorbije 8 kwartalen gemiddeld 0,95%. Dat was beter dan de 0,7% voor de eurozone. Maar zonder de overheidsbestedingen, groeide België slechts 0,45%.
“Gezien de uitdagende begrotingsoefening lijkt het uitgesloten dat overheidsbestedingen sneller kunnen blijven groeien dan de rest van de economie. Daardoor zal het Belgische groeicijfer zowel 0dit jaar als volgend jaar onder het eurozonegemiddelde uitkomen,” stelt Peter Vanden Houte.
Inflatie: tegengestelde trends
De aangekondigde productieverhogingen van de OPEC en de vrees voor een groeivertraging hebben de energieprijzen omlaag geduwd in de eerste jaarhelft, al heeft de Israëlische aanval op Iran de daling (wellicht tijdelijk) gestopt. De tarievenoorlog zal ook op inflatievlak een effect hebben. Een tijdelijke stijging van de Amerikaanse inflatie richting 4% lijkt waarschijnlijk, terwijl in de eurozone de groeiverzwakking, de sterke euro en de toenemende Chinese import de inflatie vermoedelijk rond de 2% zullen houden. Al blijft de voedingsinflatie voorlopig wel hoog, wat ook de Europese consument niet ontgaan is.
In deze omstandigheden zal de Federal Reserve waarschijnlijk tot het vierde kwartaal de kat uit de boom kijken, alvorens geleidelijk het monetair beleid wat te versoepelen. De ECB is al verder gevorderd in haar rentecyclus. De korte rente staat nu op een neutraal niveau. “Die kan nog iets lager, maar het is duidelijk dat de ECB niet happig meer is om zich opnieuw aan monetaire avonturen te wagen, die de inflatie later weer fors zouden kunnen opdrijven. Vermoedelijk stopt de ECB met de rente te verlagen wanneer ze 1,75% heeft bereikt,” aldus Peter Vanden Houte Vrees voor hogere schulden
De lange rente heeft weinig neerwaarts potentieel: de onderliggende trend is eerder opwaarts gericht. Enerzijds is het logisch dat de curve normaliseert, wat betekent dat de lange rente hoger komt te liggen dan de korte rente. Anderzijds impliceert de verdere verwachte stijging van de overheidsschulden, zeker als in de VS de voorgestelde begroting wordt goedgekeurd, een stijging van de termijnpremie.
“Neem daarbij nog het feit dat ook de ECB sinds begin dit jaar haar obligatieportefeuille aan een sneller tempo aan het afbouwen is. Die aankopen hadden in het verleden de lange rente met ongeveer 1,8 procentpunt naar beneden geduwd. Dit effect wordt nu geleidelijk tenietgedaan,” verduidelijkt Peter Vanden Houte. Status dollar als reservemunt in vraag gesteld.
Bepaalde uitlatingen en initiatieven van de nieuwe Amerikaanse regering hebben op de financiële markten twijfel gezaaid over de toekomst van de dollar als reservemunt. Dit is een van de factoren die neerwaartse druk heeft gezet op de dollar. Verandering van reservemunt is echter een proces van lange adem en zolang de eurozone geen eengemaakte kapitaalmarkt heeft, blijft het moeilijk voor de euro om de dollar naar de kroon te steken. De marktpositionering is op dit ogenblik al relatief laag in de dollar, waardoor er wellicht al veel negatief nieuws in de koers zit. De dollar zal in de tweede jaarhelft waarschijnlijk rond de 1,15 dollar per euro blijven schommelen.
Beleggingsstrategie: Hoop op het beste, maar bereid je voor op het ergste! De eerste helft van het jaar werd gekenmerkt door een plotselinge terugkeer naar volatiliteit. De aankondiging van veel hogere tarieven dan verwacht in de VS maakte een einde aan het Amerikaanse exceptionalisme. Deze ommekeer verraste de markten, waardoor beleggers zich snel terugtrokken uit Amerikaanse activa. De dollar is bijzonder hard getroffen, zoals blijkt uit de daling van bijna 12% ten opzichte van de euro sinds half januari. De Amerikaanse beursindexen hadden er ook onder te lijden: na een piek van meer dan 6.100 punten in februari daalde de S&P 500 vervolgens met meer dan 20% als gevolg van “Liberation Day” voordat ze in april en mei weer hoger klom dankzij de veerkrachtige bedrijfswinsten.
Dit gespannen klimaat resulteerde in een piek in de volatiliteit van de S&P 500, zoals wordt geïllustreerd door de VIX-index, die steeg tot boven de 50, een niveau dat niet meer was gezien sinds de pandemie van 2020. Nog verrassender is dat de MOVE-index, die de volatiliteit op de Amerikaanse obligatiemarkten meet, ook was gestegen, een teken dat de onzekerheid was overgeslagen naar alle activaklassen. Als gevolg daarvan moest de man achter de handelsspanningen, Donald Trump, zijn retoriek afzwakken om de obligatiemarkten te kalmeren. De rust is echter nog niet helemaal teruggekeerd, want de zorgen van de markt zijn nu verschoven naar de houdbaarheid van de Amerikaanse overheidsschuld, vooral na de heropening van het debat over een verdere belastingverlaging.
Blijf belegd, gediversifieerd, actief en vermijd overtollig contant geld
Geconfronteerd met deze instabiliteit was de aanpak die Vincent Juvyns, hoofdstrateeg bij ING België, voorstond om te profiteren van de inzinking van risicovolle activa in april en de daling van de beurswaarderingen tot onder hun historisch gemiddelde, door aandelen tegen lage kosten terug te kopen, vooral in Europa.
Het was een beslissing die vruchten afwierp, wat eens te meer illustreert dat, zoals Vincent Juvyns benadrukt: "beleggers er alle belang bij hebben om belegd en gediversifieerd te blijven en om overtollige liquide middelen, waarvan het reële rendement negatief blijft, te vermijden." Historisch gezien tonen gegevens aan dat na grote marktschokken een gediversifieerde portefeuille verkiezen boven cash altijd een winnaar is geweest over een periode van drie jaar, met een gemiddeld extra rendement van 22%.
Vincent Juvyns vervolgt: "Het scenario dat de markten hebben overgenomen is dat van een economische vertraging, maar zonder recessie. De krachtige en snelle opleving van aandelen in mei bracht de waarderingen op de aandelenmarkt omlaag naar niveaus die niet langer als echt aantrekkelijk kunnen worden beschouwd.” De index van toonaangevende wereldwijde aandelen (MSCI World All Countries) wordt momenteel verhandeld tegen 18,2 keer de verwachte winst, vergeleken met een langetermijngemiddelde van 16 keer. Maar dit is nog steeds redelijk gezien de winstvooruitzichten: de verwachte winstgroei voor 2025 en 2026 blijft robuust, met respectievelijk 7,7% en 12,6%.
Deze vooruitzichten blijven pleiten voor aandelen, maar rechtvaardigen geen overweging ervan in portefeuilles, omdat de markten nog steeds te kampen hebben met een aantal onzekerheden, vooral op commercieel en geopolitiek gebied, die kunnen leiden tot pieken in de volatiliteit.
IT en banken in de schijnwerpers
Vincent Juvyns vervolgt: "In de tweede helft van het jaar zou het extra rendement dat we van aandelen kunnen verwachten meer moeten komen van sectorale dan van regionale keuzes. In dit opzicht zou vooral de technologiesector moeten opvallen, met een verwachte winstgroei van 19% in 2025 en 17,3% in 2026”. De technologiesector, ooit een cyclische sector, wordt nu gekenmerkt door een steeds minder elastische vraag naar de goederen en diensten die het op de markt brengt. Zelfs in het geval van een economische neergang denkt niemand eraan om zijn cloudabonnement of desktopapplicaties op te zeggen. Bovendien bieden de exponentiële inzet van kunstmatige intelligentie en de toenemende monetarisering ervan een aanzienlijk potentieel in de komende jaren.
De banksector is ook interessant omdat hij profiteert van de volatiliteit van de aandelenmarkten, waardoor de “dealing rooms” op volle toeren blijven draaien. Daarnaast leidt de daling van de rentetarieven in Europa tot een grotere vraag naar krediet van bedrijven en particulieren, wat de commerciële activiteiten van banken ondersteunt. Tot slot zijn er steeds meer fusies tussen bankinstellingen op het oude continent, wat ook waarde creëert voor aandeelhouders.
Bedrijfsschulden van goede kredietkwaliteit hebben nog altijd de wind in de zeilen...
Staatsobligaties blijven nuttig als het risico op een recessie toeneemt. Ze boekten dit jaar zelfs positieve rendementen toen de markten een dergelijk scenario voor ogen hadden in de nasleep van “Liberation Day”. Aan de andere kant presteerden ze minder goed toen de aandacht van de markt verschoof naar het risico van de houdbaarheid van de overheidsschuld in de Verenigde Staten. De toegenomen correlatie tussen aandelen- en obligatiemarkten heeft beleggers gedwongen om elders naar diversificatie te zoeken. Volgens Vincent Juvyns is een oplossing om te focussen op bedrijfsobligaties van goede kwaliteit (met een rating boven BB+) in de eurozone. De fundamentals van deze bedrijven zijn de afgelopen jaren aanzienlijk verbeterd, met een dalende schuldratio ten opzichte van het bbp en kortere looptijden, waardoor ze toelaten om korter op de bal te spelen bij veranderingen in de rente. Het extra rendement dat wordt geboden door investment grade obligaties blijft, ondanks de daling, aantrekkelijk met ongeveer 1%.
... net als goud
Tot slot: goud blijft een pijler van de assetallocatie. Het gele metaal heeft aangetoond dat het in staat is om portefeuilles effectief te diversifiëren tijdens perioden van extreme stress. Zijn rol blijft centraal staan, vooral in een omgeving waar geopolitieke spanningen en wantrouwen ten opzichte van de dollar aanhouden.
“Op langere termijn evolueren we naar een meer multipolair monetair systeem, waarin de dollar waarschijnlijk zal blijven domineren, maar waarin de euro, goud en bepaalde cryptocurrencies terrein zullen winnen. “Naast onze blootstelling aan goud, volgen we ook een opportunistische strategie om onze blootstelling aan de dollar af te dekken," benadrukt Vincent Juvyns.
