Sinds de ‘big bang’ van AI in november 2022 zijn AI-gerelateerde techaandelen hard gestegen. Dat roept vergelijkingen op met de dotcombubbel rond 2000 en ook de angst dat het weer misloopt. Volgens Alison Porter, portefeuillebeheerder bij Janus Henderson, is de dynamiek nu fundamenteel anders.
Waarom AI geen thema is, maar een meerjarige golf
Porter ziet AI niet als een nichetrend, maar als de vierde grote technologiegolf. Een thema (zoals 3D-printen of cybersecurity) raakt één specifiek domein. Een golf verandert het hele systeem en vergt jarenlange investeringen in ‘alles': chips, rekenkracht, opslag, netwerken, software, hardware, energie, connectiviteit.
Hoe verschilt de AI-hausse van de dotcombubbel?
Om paniekreacties te voorkomen, is het belangrijk te snappen wat er destijds écht speelde en waarom dat niet één-op-één geldt voor nu:
1) Y2K als unieke aanjager van de dotcom-crash
Rond de eeuwwisseling was er paniek dat oude computers de overgang naar ‘2000’ niet aankonden. Bedrijven trokken IT-uitgaven massaal naar voren uit angst voor storingen. Er werden gigantische vervangingsprojecten gedaan, niet omdat de internetvraag zo groot was, maar omdat men alles in één keer moest upgraden. Zo’n gedwongen, wereldwijde IT-vervanging hebben we daarna niet meer gezien.
2) Fraude blies de internetcapex op
WorldCom voerde eind jaren ’90 een agressieve glasvezeluitrol, geholpen door creatieve (en deels frauduleuze) boekhouding en door deals waarbij klanten moesten afnemen (“take or pay”) of leveranciers hen financierden. Dat gaf het idee van onbegrensde vraag, die er uiteindelijk niet was. Na schandalen als WorldCom en Enron kwam strengere regelgeving (Sarbanes-Oxley). Transparantie is nu beter, al zijn er nog altijd zorgen over complexe financiering in AI.
3) Robuustere AI-investeringen
De huidige AI-investeringen worden grotendeels gefinancierd met privaat kapitaal. Grote spelers als OpenAI, xAI en Anthropic halen geld op bij investeerders en bouwen mega-datacenters zonder direct naar de beurs te hoeven. De zeven hoogst gewaardeerde private techbedrijven zijn samen al meer dan 1,3 biljoen dollar waard. Dit jaar haalden 19 AI-bedrijven zo’n 65 miljard dollar op – meer dan drie kwart van al het private groeikapitaal. Dat betekent: minder hypegedreven IPO’s, sterkere balansen, minder lucht.
Maar, sommige patronen uit de dotcomtijd keren in andere vorm terug:
4) Financiële complexiteit: verweven belangen
We zien opnieuw ingewikkelde financieringsconstructies. Leveranciers financieren klanten, er zijn exclusieve afnameverplichtingen, revenue sharing en terugkoopafspraken. NVIDIA bouwt samen met OpenAI aan 10 GW aan datacentercapaciteit en steunt OpenAI met 100 miljard dollar. OpenAI heeft daarnaast een deal met AMD (met een optie op een belang tot 10%) en huurt rekenkracht bij Alphabet, Oracle en CoreWeave. Dit jaagt de AI-infrastructuur razendsnel aan - “het risico van overinvesteren is kleiner dan dat van onderinvesteren,” zei Alphabet-CEO Sundar Pichai - maar het creëert ook afhankelijkheid tussen een paar partijen. Als iedereen elkaar financiert, kun je de vraag makkelijk overschatten.
5) Gerichte AI-investeringen zorgen voor een beter inzicht in vraag en aanbod
Tijdens de internetgolf moesten kleine bedrijven zelf kapitaal ophalen om servers, netwerkapparatuur en opslag in te kopen om “klaar te zijn voor explosieve groei”. Die groei kwam trager dan gedacht, met overcapaciteit en magazijnen vol hardware als gevolg. Nu werkt het anders. Bedrijven hoeven geen eigen datacenters te bouwen: ze huren rekenkracht “per minuut” in de cloud. De uitrol van AI-capaciteit gebeurt vooral bij kapitaalkrachtige reuzen als Microsoft, Alphabet en Amazon. Die hebben sterke cashflows, stevige balansen en jarenlange ervaring met schaalbare infrastructuur. De kans op massale, nutteloze overbouw is daardoor kleiner, al blijft de vraag naar AI-rekenkracht extreem hoog.
6) Geopolitiek: globalisering toen, deglobalisering nu
Rond 2000 nam globalisering een vlucht: introductie van de euro, openere handel met China, liberalisering in telecom. Kapitaal stroomde vrij de wereld rond. Nu bewegen we de andere kant op. 2025 draait om hogere invoertarieven, productie terughalen (“reshoring”) en datasoevereiniteit. Landen willen controle over strategische technologie en infrastructuur. Dat maakt AI niet alleen een commercieel thema, maar ook een nationaal veiligheidsdossier. Gevolg: regeringen zijn bereid om mee te investeren in AI-capex, juist om niet afhankelijk te zijn van anderen.
7) Macro: rentes en inflatie
In 1999 liep de inflatie op en trok de Federal Reserve de rente op richting 6,5%, vlak voor de crash. Nu zien we juist dat de Amerikaanse arbeidsmarkt afkoelt en dat het beleid minder hard op de rem staat. Het macrodecor is dus anders dan eind jaren ’90.
8) AI-waarderingen worden (nog) gedekt door winst
De stijging van AI-aandelen komt tot nu toe vooral door winstgroei, niet alleen door hogere waarderingen. In 2000 handelde de technologiesector op meer dan twee keer de waardering van de brede markt. Nu is die verhouding ongeveer 1,34 keer. Porter wijst op NVIDIA als voorbeeld: de omzet en winst exploderen mee met de AI-vraag. Een echte bubbel herken je eraan dat koersen losraken van winst. Dat was eind jaren ’90 duidelijk het geval. Nu nog niet.
Kort gezegd: ja, AI wordt opgeklopt in sommige hoeken. Maar het plaatje is minder luchtig dan in 2000. De kapitaalbasis is groter en professioneler, de vraag naar rekenkracht is reëler, en AI is ingebed in de hele economie, niet alleen in een paar ‘internetbedrijven’. Dat maakt deze golf waarschijnlijk volatiel, maar niet per se gedoemd om op dezelfde manier te barsten.
