Door Tim Vanvaerenbergh, CEO Shelter IM
De vraag is juist, maar het antwoord moet scherper
 Tim Vanvaerenbergh, CEO Shelter IM |
Persistentie verandert de spelregels
Manigart benadrukt bovendien dat private-equityrendementen “persistent” zijn. Met andere woorden: managers die tot de top behoren, hebben een grotere kans om dat in volgende fondsen opnieuw te doen, en omgekeerd geldt hetzelfde voor de achterblijvers. Dat gegeven is cruciaal, omdat het private equity fundamenteel onderscheidt van veel liquide activaklassen. In de liquide wereld is een periode van outperformance vaak ruis bovenop een beperkt signaal. Beleggers worden er makkelijk “fooled by randomness” en vervallen in de klassieker: winnaars najagen en verliezers dumpen. Dat leidt tot procyclische timing, hogere kosten en uiteindelijk tot waardevernietiging. Het probleem is dat die liquid-marktreflex nog te vaak wordt gekopieerd naar private equity, terwijl de logica hier net andersom ligt. In private equity is streng selecteren op basis van een robuust, langdurig track record geen conservatisme, maar rationeel gedrag dat rechtstreeks volgt uit de persistentie die Manigart aanhaalt.
Nuance is essentieel, uitstel niet
Natuurlijk heeft Manigart ook gelijk wanneer ze waarschuwt dat statistiek een deel van de realiteit kan verbergen. Ze vraagt terecht om “grondige due diligence” en legt de vinger op de zere plek: was sterke performance “gewoon geluk”, hing ze af van één “sterparticipatie”, of is er sprake van herhaalbare waardecreatie? Evenzeer kunnen zwakkere prestaties deels het gevolg zijn van een ongunstige marktcontext en kan een manager beter gepositioneerd zijn voor de volgende cyclus. Die nuance is essentieel. Alleen wordt ze in de praktijk soms een parkeerplaats. “Het kan nog keren” is geen selectiebeleid, maar hoop. Due diligence is precies het instrument dat ons moet toelaten te onderscheiden tussen een eenmalige meevaller en een structureel proces dat opnieuw kan leveren. Wie die analyse doet en daarna tóch niet durft te kiezen, gebruikt nuance als excuus om geen beslissing te nemen.
Illiquiditeit maakt middelmaat duur
Daar komt bij dat private equity niet alleen een kwestie van selectie is, maar ook van tijd en onomkeerbaarheid. Het panel benoemt het impliciet, maar de impact is groter dan vaak wordt erkend. In liquide markten kan een belegger uitstappen zodra een beheerder structureel faalt.
In private equity blijft men jarenlang gecommitteerd, met capital calls die moeten worden nagekomen, zelfs wanneer underperformance aanhoudt. Je koopt dus niet alleen rendement, je koopt een langdurige relatie, inclusief de risico’s die daarbij horen. Dat maakt middelmaat hier duurder dan in eender welke liquide activaklasse. Streng zijn in private equity is daarom geen stijlkwestie, maar risicobeheer.
Zonder exits telt cash meer dan papier
De huidige exit-omgeving scherpt die realiteit nog aan. Manigart zegt dat het “niet evident” is om fondsen te beoordelen die nog niet afgesloten zijn, zeker nu er “weinig exitmogelijkheden” zijn. Precies daarom moeten beleggers opletten met rendementscijfers die te zwaar leunen op papierwinsten. IRR en multiples blijven nuttig, maar ze zijn in een stagnerende exit-markt vaak voor een belangrijk deel gebaseerd op “unrealized returns”. In zo’n context verdient DPI meer gewicht, omdat het toont hoeveel kapitaal effectief is teruggevloeid. IRR is het verhaal op papier waarmee performance fees worden berekend; DPI is het harde geld op de rekening waar je als investeerder uiteindelijk om geeft. Wie vandaag private-equityrendementen wil beoordelen zonder cash-disciplines, beoordeelt vooral hoop. Een dubbele markt vraagt dubbele scherpte Thomas Guenter legt in het artikel de marktdynamiek scherp bloot wanneer hij spreekt over “een dubbele markt”. Aan de ene kant staan managers die, zoals hij het formuleert, “hun laatste fonds hebben opgehaald” zonder het te beseffen, omdat rendementen en distributies uitblijven en LP’s afhaken. Aan de andere kant staan topfondsen die “oversubscribed” zijn en waar LP’s “vechten om een allocatie”. Dat is geen tijdelijke hapering maar een structurele kwaliteitsfilter. Kapitaal concentreert zich bij de beste fondsen. Selectieprocessen moeten die realiteit volgen, niet ontkennen. Lagere return-verwachtingen laten minder ruimte voor fouten Philippe Gijsels voegt daar een nuchtere context aan toe. Rendementen van “17 procent”, zegt hij, horen bij een tijd waarin het aantal spelers beperkt was en “geld gratis was”. Nu er opnieuw een “cost of capital” is, worden de rendementen lager en worden exits moeilijker. Dat is geen reden om private equity af te schrijven, wel een reden om harder te selecteren. In een lagere-return-wereld is er minder marge voor middelmaat; een zwakke schakel vreet sneller het hele premieverhaal op.
Kosten: de stille performance-killer
Guenter raakt tenslotte een punt dat vaak onderschat wordt: nettorendementen hangen niet alleen af van de brutoprestaties van private-equityfondsen, maar ook van de kostenstructuren en tussenlagen zoals feederfondsen en fund-of-funds. Zijn oproep om “streng te zijn op het vlak van kosten” is dus geen detail. Elke basispunt telt extra zwaar wanneer je jarenlang illiquide vastzit. Wie zijn private-equitypremie tegen hoge kosten weg laat lekken, saboteert zijn eigen allocatie.
Conclusie: streng zijn, maar met de juiste meetlat
De conclusie ligt voor de hand. Ja, beleggers moeten strenger zijn voor onderpresterende private-equitymanagers. Maar de echte opdracht is om streng te zijn met de juiste meetlat. Private equity vraagt discipline die past bij lange cycli en beperkte liquiditeit: selecteren op herhaalbare track-recorddrivers, prestaties beoordelen met oog voor cash-distributies en hun tempo, en kosten even hard bewaken als rendement. Wie private equity wil gebruiken als bron van langetermijnpremie, moet één realiteit aanvaarden: in deze activaklasse betaal je jarenlang voor zwakke selectie. Streng zijn is hier niet optioneel. Het is de enige manier om de private-equitypremie te verdienen.
