Door de oorlog in Iran schieten de energieprijzen omhoog. Op korte termijn neemt het risico toe dat de inflatie weer zal stijgen. Wat zegt de ECB hierover, vraagt Julian Marx, onderzoeksanalist bij Flossbach von Storch, zich af.
Centrale bankiers doen tijdens hun persconferenties veel uitspraken. In de regel zijn die niet erg concreet, althans als ze betrekking hebben op de toekomst. Soms blijken hun voorspellingen echter juist te zijn. Zo zei Philip Lane, hoofdeconoom bij de Europese Centrale Bank (ECB), aan het begin van het jaar dat de belangrijkste kortetermijnrisicofactoren voor de inflatie in de eurozone voornamelijk van externe aard waren. Op een nogal abstracte manier wees hij in dit verband ook op verhoogde geopolitieke spanningen. Hij had waarschijnlijk niet verwacht dat dergelijke spanningen slechts enkele weken later zouden uitmonden in een concreet inflatierisico.
Maar met de luchtaanvallen op Iran en de daaropvolgende Iraanse blokkade van de Straat van Hormuz is de situatie werkelijkheid geworden. Een cruciaal knelpunt in de wereldeconomie is voorlopig afgesneden. In plaats van tientallen olietankers die dagelijks zo'n 20 miljoen vaten olie door de straat vervoeren, zou het beeld daar in de nabije toekomst wel eens gedomineerd kunnen worden door mijnenlegoperaties. Het meest voor de hand liggende economische gevolg is een aanzienlijk tekort aan fossiele brandstoffen. Dit blijkt duidelijk uit de torenhoge olieprijs. Een vat Brent-ruwe olie kostte onlangs meer dan 110 dollar – ruim 50 procent meer dan in maart vorig jaar en ongeveer 80 procent meer dan aan het begin van het jaar.
Daardoor is de verwachting die de ECB aan het begin van het jaar had uitgesproken – dat niemand grote schommelingen in de rente hoefde te verwachten – sneller dan verwacht door de realiteit ingehaald. De markt heeft al rekening gehouden met een of twee renteverhogingen voor dit jaar. Voorlopig reageert de ECB echter niet en laat zij de basisrente ongewijzigd op 2,0 procent.
Veel vraagtekens in het begin
Het is heel begrijpelijk dat de ECB niet onmiddellijk met hogere rentetarieven reageert op de stijging van de olieprijzen. Het is immers nog onduidelijk wat precies de omvang, de duur en de gevolgen van de olieschok zullen zijn.
In de vandaag gepubliceerde macro-economische prognoses gaan de medewerkers van de ECB in het basisscenario uit van een inflatie van 2,6 procent dit jaar, terwijl zij in december nog uitgingen van 1,9 procent. Voor de kerninflatie verwachten zij een percentage van 2,3 procent in 2026, een stijging ten opzichte van 2,2 procent in december. In dit opzicht weerspiegelen de prognoses al duidelijk de toegenomen opwaartse risico’s voor de inflatie. Ongeacht de prognose zijn er echter ook goede redenen om voorzichtig te zijn.
Een aspect is dat prognoses in dergelijke onzekere situaties een twijfelachtige leidraad kunnen worden. De ECB, die vroeger veel vertrouwen stelde in modellen, heeft dit enkele jaren geleden op de harde manier moeten leren, zoals het jaar 2022 met zijn hoge inflatie heeft aangetoond. Nog in september 2021 voorspelde de ECB een inflatie van 1,7 procent voor 2022. In december 2021 was dit gestegen tot 3,2 procent, waarna het basisscenario in maart 2022 een inflatie van 5,1 procent voorspelde. Na een geschatte 6,8 procent in juni 2022 bereikte het cijfer uiteindelijk een duizelingwekkende 8,4 procent. De verwijzing naar de onzekerheid rond de prognoses op dat moment betekent echter niet dat de inflatieverwachtingen voor de komende maanden onvermijdelijk in een soortgelijke spiraal omhoog zullen gaan als toen. Natuurlijk bestaat een dergelijk risico als een blokkade van de Straat van Hormuz langer zou duren dan gehoopt. In dat geval zou het effect van het “kalmeringsmiddel” dat door de 32 lidstaten van het Internationaal Energieagentschap (IEA) is toegediend in de vorm van 400 miljoen vaten vrijgegeven oliereserves, al snel volledig tenietgedaan kunnen worden.
Hoewel stijgende olieprijzen op zich een inflatoir effect hebben, blijft het voorlopig onduidelijk of ze in de huidige complexe situatie een tijdelijk fenomeen zijn of een blijvend effect zullen hebben, waardoor een veelheid aan (significante) tweede-ronde-effecten wordt geactiveerd. Een belangrijk aspect in deze context is dat, als alle andere factoren gelijk blijven, stijgende olie- en gasprijzen in de netto-energie-importerende eurozone een verlies aan koopkracht betekenen.
Stijgende prijzen voor stookolie of aan de benzinepomp drukken elders op de totale vraag. Eindgebruikers zouden kunnen “besparen” door hun volgende restaurantbezoek over te slaan of één paar schoenen minder te kopen. Dit zou ook een belangrijk verschil kunnen zijn ten opzichte van de COVID-19-pandemie. Toen waren de huishoudfinanciën goed gevuld dankzij fiscale steunmaatregelen en na twee jaar van beperkte consumptiemogelijkheden, net op het moment dat ze te maken kregen met een krap aanbod van goederen en een toegenomen behoefte aan vrijetijdsdiensten.
Ter vergelijking: de vooruitzichten voor consumptie en groei in de relevante economieën van de eurozone zijn momenteel vrij bescheiden. Als de Duitse economie dit jaar met één procent zou groeien, zoals de laatste raming van het Internationaal Monetair Fonds suggereert, zou dat na jaren van nulgroei al als een klein succes kunnen worden beschouwd. Het is dan ook ongetwijfeld mogelijk dat een aanzienlijke en aanhoudende stijging van de olie- en gasprijzen de voorzichtige groeiambities hier een verdere klap zou kunnen toebrengen.
Als de economie niet soepel draait, zijn aanzienlijke loonsverhogingen om de door de olieprijs gedreven inflatie te compenseren geenszins vanzelfsprekend. Bedrijven hebben immers zelf al te maken met stijgende energiekosten, wat de manoeuvreerruimte van werkgevers bij loononderhandelingen beperkt. De positieve interpretatie van deze situatie zou echter zijn dat de door de olieprijs gedreven inflatie relatief snel weer normaal zou kunnen worden als er geen significante tweede-ronde-effecten, zoals aanzienlijke loonsverhogingen, optreden.
Het werk gaat vanzelf
Het aantal onbekende factoren is dan ook enorm. Dit maakt het op dit moment moeilijk om een passende monetaire beleidsreactie te formuleren. Niettemin ontstaat er onder monetaire beleidskenners al een discussie over de vraag of het monetaire beleid binnenkort achter de markt aan zou kunnen „rennen”, of dat de markt momenteel anticipeert op de toonaangevende centrale bank – een typisch „kip-en-ei-probleem”. Het is namelijk zo dat marktdeelnemers voorlopig al direct hebben gereageerd op de toegenomen opwaartse inflatierisico's van de afgelopen weken. Zo steeg de rente op Duitse staatsobligaties met een looptijd van twee jaar van iets meer dan twee procent eind februari naar 2,6 procent onlangs. Deze marktontwikkeling heeft plaatsgevonden zonder dat de ECB het door haar vastgestelde monetaire beleidskader actief hoefde aan te passen.
Dit is een fenomeen dat we al kennen uit de fase van hoge inflatie in 2022. Toen de ECB in juli 2022 voor het eerst de basisrente verhoogde, waren de rentetarieven op tienjarige bouwleningen in Duitsland al gestegen van ongeveer één procent aan het begin van het jaar tot ongeveer drie procent. In dit licht bezien, lost het werk van monetaire beleidsmakers in de vroege stadia van verhoogde inflatierisico’s zich vaak vanzelf op. Dit is nog een reden waarom er vanuit monetair-beleidsmatig perspectief in de huidige situatie weinig aanleiding is om overhaast tot mogelijke renteverhogingen over te gaan.
Een moeizame weg
De blokkade van de Straat van Hormuz door Iran belast de wereldeconomie met weer een nieuwe aanbodschok. Nog maar een paar jaar geleden waren het problemen in de toeleveringsketen in de nasleep van de coronapandemie en stijgende energieprijzen als gevolg van de oorlog in Oekraïne die het aanbod van goederen tijdelijk beperkten. Vooruitkijkend zijn het wellicht de toegenomen misoogsten, als gevolg van hitte of zware regenval, die de voedselvoorziening onder druk kunnen zetten.
Vanuit monetair-beleidsmatig perspectief ligt de uitdaging niet alleen in de toegenomen prijsvolatiliteit die direct verband houdt met deze aanbodschokken. Gezien de recente reeks aanbodschokken bestaat er ook bezorgdheid dat de inflatieverwachtingen van bedrijven en consumenten nu gevoeliger zijn voor prijsstijgingen dan enkele jaren geleden. Een belangrijke les uit de pandemie was bijvoorbeeld dat aanbodschokken een grotere impact hebben op prijzen en lonen in krappe arbeidsmarkten. Ook tegen deze achtergrond benadrukte de ECB in haar laatste beleidsverklaring dat zij niet langer bereid is om de inflatie boven haar doelstelling te laten uitkomen.
De complexe mix van factoren maakt het monetaire beleidspad vandaag en in de komende jaren iets minder voorspelbaar. Dit komt doordat het monetaire beleidsklimaat simpelweg zeer snel kan veranderen. Gezien de verminderde “voorspelbaarheid” is het niet meer dan logisch dat de ECB ervan afziet om zich vooraf vast te leggen op een specifiek rentepad, maar in plaats daarvan de gegevens voortdurend beoordeelt. In dit opzicht zullen de komende weken de Raad van Bestuur van de ECB meer duidelijkheid verschaffen om adequaat te kunnen reageren op de huidige uitdagingen.
