Door Frédéric Lejoint.

De volatiliteit op de financiële markten is toegenomen en er komen zorgwekkende signalen van de private creditmarkt in de Verenigde Staten in een omgeving die wordt gekenmerkt door een toenemend risico op stagflatie.

Gianluca Lobefalo, senior analist in het macro-economische hedgingteam bij Varenne Capital Partners, presenteerde onlangs zijn macro-economische analyse voor de wereldwijde markten, in de aanloop naar wat voor beleggers een uitdagend tweede kwartaal belooft te worden. "Allereerst moeten we erkennen dat de huidige geopolitieke omgeving bijzonder ingewikkeld is, met een volatiliteit die de afgelopen weken sterk is toegenomen tot niveaus die historisch gezien zelden zijn vertoond". Dit heeft geleid tot een aanzienlijke vermindering van de zichtbaarheid op de markt.

Bancaire desintermediatie

Hij wijst op de private creditsector en in het bijzonder op emittenten van lagere kwaliteit in dit segment. "Het is een veel groter probleem dan geopolitieke onzekerheden". In de nasleep van de financiële crisis van 2008 is de zakelijke kredietmarkt aanzienlijk veranderd, met de opkomst van nieuwe niet-bancaire spelers (met name in private equity) die een aanzienlijk deel van de markt hebben veroverd.

"Hoewel dit fenomeen heeft geholpen om de balansen van banken op te schonen, is het risico nu ondoorzichtiger en minder transparant geworden, omdat het nu moeilijk is om te weten welke blootstelling een grote Amerikaanse bank heeft aan de problemen die in deze markt zouden kunnen ontstaan. Deze schaduwzones zijn momenteel de focus van de stress die we ervaren. Volgens mij is het niet de vraag of er een ongeluk zal gebeuren, maar hoe het zich zal verspreiden naar het financiële systeem en de reële economie".

Terwijl financiële achtergestelde obligaties solide zijn gebleven sinds het begin van de crisis, hebben emittenten met een lagere rating het momenteel moeilijker, nu de kredietspreads zijn geëxplodeerd.

Valse rust

"De Amerikaanse centrale bank greep in om aan te geven dat ze niet geloofde dat dit probleem systemisch was. We moeten niet vergeten dat het officiële discours in 2008 vreemd genoeg vergelijkbaar was voordat de financiële crisis uitbrak. Zelfs als we niet denken dat het probleem met private credit vergelijkbaar is met 2008, zitten we in een tijd van stress, en de Amerikaanse centrale bank heeft vorige week liquiditeit in de markt gestoken, wat nog steeds een teken is dat ze zich zorgen maakt, ondanks de geruststellende toespraken".

"Tijdens de laatste Fed-vergadering gaf Jerome Powell ook aan dat er een gebrek was aan gegevens om het economische scenario dat het Amerikaanse monetaire beleid aanstuurt, te veranderen". En Gianluca Lobefalo denkt dat de andere centrale banken zullen blijven afwachten welke invloed de stijging van de olieprijzen heeft op de inflatiecijfers. "Voorlopig zien we nog geen renteverhoging dit jaar, met uitzondering van de Bank of Japan".

Daarom is Gianluca Lobefalo van mening dat we op dit moment zeer voorzichtig moeten zijn in onze positionering op de markten, en in het bijzonder op de dollar, die onder verdere neerwaartse druk kan komen te staan als de wanbetalingen verder oplopen. "Een uitbreiding van de crisis naar private debt zou het vertrouwen in Amerikaanse activa ondermijnen en de rol van de Amerikaanse dollar in twijfel trekken.

Hij wijst er ook op dat de recente correctie in goud waarschijnlijk verband houdt met private creditproblemen. "Institutionele beleggers (staatsinvesteringsfondsen, pensioenfondsen, enz.) hebben waarschijnlijk posities moeten liquideren om de problemen in illiquide segmenten het hoofd te bieden".

Monetair dilemma

"Het belangrijkste probleem vanuit economisch oogpunt blijft het risico van stagflatie, wat centrale banken zou dwingen om hun beleidsrente hoog te houden". Tegen deze achtergrond zal de positie van centrale bankiers de komende maanden een belangrijk punt van zorg blijven, met name het vermogen van de Amerikaanse Federal Reserve om in te grijpen om de in gebreke blijvende segmenten van de Amerikaanse obligatiemarkten te ondersteunen.

"Aan de ene kant moet de Bank haar beleidsrente hoog houden om de inflatie te beteugelen, die moeite heeft om onder haar langetermijndoelstelling te komen. Aan de andere kant dreigt het huidige beleid de economische motor te sputteren in een toch al gespannen begrotingscontext. Zolang de kortetermijnrente zo hoog blijft, neemt de kans op een probleem toe".

Bescherming van de aandelenmarkt

"We moeten hopen dat het conflict vrij snel wordt opgelost, met een nieuw evenwicht dat niet fundamenteel verschilt van het evenwicht dat bestond vóór de crisis in Iran. Het is te hopen dat de Amerikaanse verkiezingen de regering Trump ertoe aanzetten om snel een oplossing te vinden. Want hoe langer de situatie aansleept, hoe groter het risico op grote verstoringen. In een crisis van deze omvang worden olie, grondstoffen, valuta's en rentetarieven als eerste beïnvloed, maar het is duidelijk dat de aandelenmarkten indirect door deze negatieve golf zullen worden getroffen".

Hij is daarom van mening dat er beschermingsniveaus moeten worden gehandhaafd om zich te wapenen tegen een grote correctie op de aandelenmarkten, zodat het vermogen van beleggers behouden kan blijven in het geval van een probleem. "Wat onze fondsen betreft, hebben we gezorgd voor bescherming van onze portefeuille, maar we hebben nog steeds mogelijk een derde van ons risicobudget om te gebruiken in geval van nood.”