De huidige begrotingsregels van de Europese Unie (EU) zijn niet toereikend om de schulden van lidstaten, die hard oplopen als gevolg van ‘buitengewone’ stimuleringsmaatregelen, in het gareel te houden. Hoog tijd voor een exit-strategie.

Dit stelt AXA Groep-hoofdeconoom Gilles Moëc in zijn wekelijks commentaar voor AXA Investment Managers. Hierin wijst hij erop dat een exit-strategie voor het einde van de coronacrisis geformuleerd moet worden, om marktvolatiliteit als gevolg van onzekerheid over het budgettaire en monetaire beleid na 2021 te voorkomen.

Moëc schat in dat zwaar getroffen landen aan de crisis een schuldquote overhouden die grofweg 20% van het bbp hoger ligt dan voor de pandemie. Om te beginnen zullen overheden hun primaire balansen weer in evenwicht moeten brengen, ofwel het begrotingstekort min de rentebetalingen op de staatsschuld. Of de staatsschuld vervolgens houdbaar wordt geacht, dus als percentage van het bbp niet langer stijgt, hangt af van het verschil tussen de betaalde rente en de economische groei.

De AXA-econoom wijst erop dat beleggers van landen met zeer hoge schulden waarschijnlijk meer verwachten dan louter een primair begrotingsevenwicht, willen ze staatsobligaties blijven afnemen. Dit is de reden dat de EU-begrotingsregels voorschrijven te streven naar een schuldquote van 60%. ‘Maar de schuldencrisis van 2010-2013 heeft aangetoond dat een “blinde” normatieve benadering contraproductief kan werken.’

Die ervaring leerde dat er geen ‘gegeven groei’ of ‘gegeven rente’ zijn, maar dat de waarden sterk afhangen van beleidskeuzes. Moëc haalt een invloedrijk artikel aan van Olivier Blanchard, dat hij schreef met Alvaro Leandro en Jeromin Zettelmeyer, en probeert de conclusies in formules te vatten. Hiermee kan voor individuele landen de ‘juiste’ route worden uitgestippeld, afhankelijk van onder meer de relatie tussen publieke financiën en de output gap, budgettaire en monetaire multipliers.

Echter, zoals iedere belegger in staatsobligaties onderhand weet, zijn risicopremies voor landen niet lineair. Een verandering in de perceptie van de politieke stabiliteit van een land kan bijvoorbeeld plots omslaan. De centrale bank kan hierop besluiten tot ingrijpen. Moëc pleit voor formalisering van zogenaamde ‘anti-crowding out’ interventies. Maar dit zou ‘grondige herschrijving’ van de Europese verdragen vergen.

Blanchard kwam in een ander artikel met de optie om dit te omzeilen door een bestaand vehikel nieuw leven in te blazen, namelijk de Outright Monetary Transactions (OMT). Ook deze opzet kwam neer op afspraken tussen ECB, Europese Commissie en nationale overheden. Moëc ziet de logica, maar denkt niet dat het er snel van zal komen. ‘Althans niet zonder significante marktvolatiliteit.’

Vooralsnog kunnen overheden rekenen op aanhoudende kwantitatieve verruiming, ook nadat de pandemie voorbij is. Als wijzigen van verdragen en uit de kast halen van OMT er niet in zitten, hoopt de AXA-econoom dat er in elk geval in de tussentijd een vorm van gecoördineerde samenwerking gevonden wordt, met een set aan gemeenschappelijke indicatoren, op basis waarvan monetair en begrotingsbeleid genormaliseerd kunnen worden.