Door Christofer Govaerts, Chief Strategist

Achtergrondmemo: Recent hebben markten de mogelijkheid ingeprijsd van een negatieve Amerikaanse rente – terecht of onterecht ?

Ongeveer een week geleden hebben we het begrip ‘het nieuwe normaal’ toegevoegd aan het lexicon. Termijncontracten op de geldmarkt prijzen nu de mogelijkheid in van een negatieve FED-rente in het voorjaar van 2021. Voor Japan en de eurozone is dat niet nieuw, voor de FED en de Engelse centrale bank echter wel. Beide Angelsaksische banken stonden tot op heden altijd weigerachtig tegenover deze optie. Wat moeten we hier nu uit afleiden?

Centrale banken en rentebeleid – een zeer gevoelige materie, vooral naar communicatie toe. De deur staat altijd open voor misinterpretatie Vertrouwen staat steeds centraal in het reilen en zeilen van de financiële markten en hun psychologie. Vertrouwen heeft vele gezichten: het gaat van tegenpartijrisico bij transacties tot centrale banken en de wijze waarop zij de markt trachten te sturen naar een volgende stap in de economische cyclus. Centrale banken hebben daartoe twee instrumenten ter beschikking: enerzijds hun rente-instrumentarium voor de korte termijn, anderzijds een uiterst belangrijk middel genaamd ‘forward guidance’. Dat is de begeleidende boodschap van centrale banken over de toekomst naar aanleiding van genomen beslissingen.

Niet alleen voor centrale banken is dat cruciaal, ook voor beursgenoteerde ondernemingen om bijvoorbeeld beleggers voor te bereiden op goed of slecht nieuws (bv. winstwaarschuwing) en voor de verwachtingen voor de komende kwartalen. ‘Forward guidance’ kan en mag dus niet onderschat worden, het is DE sleutel voor toekomstig succes of falen. Met die communicatie geeft men aan dat men de zaak goed onder controle heeft, en als dat niet het geval is, welke initiatieven ondernomen zullen worden om de zaak onder controle te krijgen. Dat is niet altijd evident en zelfs vaak dansen op een slappe koord.

Te snel of te laat – inschatting van marktinterpretatie

In het kader van rentebeleid kunnen acties en vooruitblik een significante impact hebben op de conjunctuurcyclus en hoe markten zelf zich daar aan aanpassen. Het beïnvloedt prijsverwachtingen (inflatie, winstmarges van bedrijven) en het kan tevens een zelfvoedende spiraal in gang zetten. Timing is dus van essentieel belang. Hier gaan we even dieper in op de begrippen ‘te snel’ en ‘te laat’.

De ‘ijverige’ centrale bank loopt te snel voorop

In dit geval is de centrale bank alert. Vaak houdt dat in dat ze de rente te snel optrekt (uit vrees voor inflatie) maar ook snel handelt in de andere richting (pre-emptief de rente laten kelderen zoals in 2008 en nu). In geval van een positieve boodschap (rentestijging) gebeurt dit in het volgende kader: alles verloopt op wieltjes, er is voldoende groei en geen werkloosheid, de lonen stijgen. Kortom: het gaat goed, zelfs te goed naar wens.

In dit geval zal de communicatie positief zijn: we nemen gewoon even het zekere voor het onzekere, we geven de voorkeur aan een lagere versnelling maar dat is niet erg want dit is een overgangsfase. Later laten we eventueel de rente terug zakken en zijn we terug vertrokken. Dat is dus een negatieve actie (rentestijging) verbonden aan een positieve boodschap. Je kunt dit vergelijken met de FED sinds 2016 tot medio 2019. In 2011 deed Trichet (ECB) hetzelfde maar dat bleek zeer voorbarig te zijn. Timing is dus essentieel.

Een alerte centrale bank die kort op de bal speelt (cf. vroeger de Bundesbank) geeft meestal aanleiding tot vlakke rentecurves in geval van rentestijging. Er is weinig aanleiding om galopperende inflatie te verwachten. Vandaar dat de langetermijnrentes niet noodzakelijk omhoog dienen te schieten en in overeenstemming te zijn met de kortetermijnrente, bepaald door de centrale bank.

De ‘inerte’ centrale bank komt te laat

Vroeger – en eigenlijk nu nog – werd dit scenario als een nachtmerrie beschouwd. De centrale bank verliest credibiliteit en haar controle om de markten nog te sturen. Markten bepalen nu unilateraal de spelregels en de prijzen van activa naar de toekomst. Centrale banken worden dus buitenspel gezet. Dat kan leiden tot zeer steile rentecurves in eerste instantie, waarna de centrale bank dramatische acties moet ondernemen om toch nog invloed te hebben op de marktverwachtingen naar inflatie toe. Dat kan zo ver gaan dat de kortetermijnrente zelfs hoger gaat dan de langetermijnrente (curve-inversie, recessie in zicht).

Voorlopige conclusie – Het dilemma draait rond een paard genoemd ‘vertrouwen’

Timing en actie – gebaseerd op de meest complete recente info – is dus een belangrijke sleutel voor centrale banken en dan vooral hoe dit gecommuniceerd wordt naar de financiële markten toe, op kristalheldere wijze waar geen ruimte is voor misinterpretatie!

Wim Duisenberg (de eerste voorzitter van de ECB) zei met betrekking tot te streng beleid ooit tijdens een persconferentie waarbij hij en de ECB onder vuur kwamen te liggen:

“Vertrouwen loopt weg te paard en komt slechts mondjesmaat te voet terug”. Met andere woorden, op één dag kan je alles verknallen, maar het vergt zeer veel tijd om het vertrouwen terug te winnen. En die wijsheid is ook van toepassing op andere domeinen.

Het huidige normaal en kadering – huidige positionering van centrale banken

De FED ondernam in de tweede helft van 2019 reeds enkele acties (rentedalingen) terwijl ze nog steeds redelijk comfortabel vertoefde in de conjunctuurcyclus. De groei nam wel af (late cyclus) maar was nog steeds voldoende om de motor draaiende te houden. De actie was ingegeven door macrogegevens enerzijds, en zeer significant door immense druk komende vanuit het Witte Huis anderzijds. De boodschap van de FED toen in een notendop was als volgt: Het gaat nog steeds goed maar we zijn er ons van bewust dat er enkele onweerswolken samendrijven. Dat en geopolitieke spanningen (China) hebben ertoe geleid dat we de rente pre-emptief verlagen om later de rente terug op te trekken wanneer de trein terug definitief vertrekt. Geen paniek dus mensen, het komt allemaal goed en we hebben alles onder controle.

Nu zijn we 6 tot 9 maanden later en enkele onvoorziene omstandigheden hebben heel wat roet gegooid in dit initieel rooskleurig scenario. Ook nu is het van primordiaal belang – en we kunnen dit niet genoeg herhalen – hoe er gecommuniceerd wordt naar de markten toe. Tot voor kort was Jerome Powell hier trouwens geen expert in, maar hij heeft snel bijgeleerd. Het gaat er nu dus om dat men overtuigende actie onderneemt, tijdig, en vooral goed kadert. Voorlopig heeft de FED hier haar functie met glans vervuld, zoals de ECB en andere centrale banken op een gecoördineerde wijze.

Maar de marktpsychologie gaat verder en begint verdere verwachtingen in te bouwen (en in te prijzen). Dan wordt het tevens gevaarlijk want te veel doen en op onverwachte momenten acties ondernemen is ook niet goed. Dat kan zelfs leiden tot paniek die men te allen prijze wil vermijden. Het draaiboek zoals het er nu ligt, is ongeveer als volgt:

Eerst verliep alles op wieltjes, dan kwam het dak naar beneden. Vervolgens kregen we ongeziene monetaire en budgettaire bazooka’s. Maar nu blijkt dat dat niet genoeg zou zijn en dat er meer nodig is. Markten aan de FED: rente negatief alstublieft!!

Zelfs voor de FED is dat niet de evidentie zelve en begeeft ze zich daarmee op onbekend en onwennig terrein, zoals ook af te leiden valt uit legio recente commentaren van regionale FED-voorzitters. Het heeft ook mogelijk negatieve gevolgen in de prijszetting van risico, die we nu al zien in de markt: een grote ontkoppeling tussen de realiteit (Main Street) en financiële marktperceptie (Wall Street en prijszetting risicoactiva).