Navbar logo new
Renteoorlog tegen de inflatie: waar valt er te schuilen tegen het spervuur?
Calendar21 Jun 2022
Thema: Macro
Fondshuis: DNCA Investments

Dnca

Thomas Planell, Beheerder - Analist bij DNCA

Behoudens de dollar en grondstoffen, voornamelijk olie die op een niveau van $115 (te) bijzonder goed standhoudt tegenover het voor de markten zo verontrustende recessierisico, dienen zich geen schuilplaatsen aan.

Zowel aandelen als obligaties ondergaan verkoopgolven en de beleggers sluiten de gevoeligheid van hun portefeuille af voor nagenoeg alle risicofactoren die ze kunnen ontwaren: renterisico’s, kredietrisico’s, bedrijfsrisico’s … Bij elke verrassende verhoging (75 basispunten tegenover 50 verwacht door de FED, eerste verhoging door de Zwitserse nationale bank sinds meer dan 20 jaar), schiet de kans op recessie omhoog en versnelt de vlucht uit genoteerde activa naar cash, voornamelijk de dollar.

Ondanks het extreme pessimisme (de bull/bear-index staat op het laagste niveau sinds 2009), blijven de Vstoxx en Vix bescheiden. Op een niveau van 32 en in de aanloop naar een economische recessie is de prijs van de volatiliteit in werkelijkheid historisch goedkoop in vergelijking met voorgaande marktschokken … Kopers van verkoopopties, en die zijn talrijk, kunnen niet profiteren (via de vega) van de zo verhoopte realisatie van de volatiliteit.

Ondanks de lage prijs is volatiliteit hoegenaamd geen absolute garantie op bescherming. In een scenario waarbij de markten tijdelijk immobiel zouden worden terwijl ze al veel slecht nieuws verwerkten, zouden ook koopposities van volatiliteit te lijden krijgen.

Het is niet zeker dat de vluchtwaarden van de eerste zes maanden van het jaar de portefeuilles deze zomer nog zullen beschermen. Nadat ze goed stand wisten te houden bij voorgaande marktinzinkingen verliezen nu ook oliewaarden terrein. Ondanks een aanbod dat niet kan voldoen aan een vraag die flirt met de niveaus van voor corona, zijn ze nu ook het slachtoffer van de risicoafkeer die zich uitbreidt naar alle sectoren.

Zodra de Chinese economie volledig heropent, verhindert niets dat olie piekt naar 150 of 175 dollar. In de huidige context, vooral in Europa met de zwakke euro, zou dat bijna zoveel betekenen als een nieuwe olieschok. China blijkt overigens bijzonder gevoelig voor de koers van ruwe olie: het zet niet meer alles in op zijn Russische partner en onderhandelt momenteel met Qatar om participaties te verwerven in de plaatselijke olievelden. Tegen een achtergrond van extreme geopolitieke spanningen met de VS rond de kwestie Taiwan, blijft Xi Jinping zijn strategische pionnen uitzetten op het wereldwijde grondstoffenbord. In 2022 blijft de toegang tot olie cruciaal in het machtsspel. Misschien wel meer dan ooit.

Het belang van olie in het BBP is nochtans duidelijk gekrompen sinds de tweede olieschok van 1979. Veel herinnert overigens aan het delicate moment dat Volcker aan het hoofd kwam van de FED. Op dat moment doet een van zijn voorgangers, Arthur Burns, een vaststelling die ironisch veel gelijkenis vertoont met de huidige situatie. De financiering van de oorlog (Vietnam in die tijd, die tegen Covid-19 in 2020), de economische boom van 1972-73 (die doet denken aan de forse economische opvering na de lockdowns), de slechte oogsten en de explosie van landbouwproducten in 74-75 (tegenover de graantekorten door de geblokkeerde export uit Oekraïne en de lage opbrengsten van dit jaar in India en de Verenigde Staten), de prijsontsporing van olie en de daling van de productiviteit zouden de oorzaken worden van de inflatieopstoot in het land, waardoor het afstevende op stagflatie.

Het belangrijkste verschil met 1979 is dat de werkloosheid bijna tweemaal lager is dan destijds. We mogen niet vergeten dat het expansionistische monetaire beleid vóór de periode-Volcker erop gericht was die werkloosheid te bestrijden. Tevergeefs. Is dat goed of slecht nieuws? Moeilijk te zeggen, want een oververhitte arbeidsmarkt maakt het werk van Jay Powell er niet makkelijker op. De activiteitenrapporten die maand na maand op het bureau van de FED-voorzitter terechtkomen zijn voorlopig goed, te goed om bij de eerste tekenen van krimpende activiteit te besluiten dat de inflatiepiek bereikt is. Gaat deze situatie van volledige tewerkstelling dwingen tot agressiever dan verwachte renteverhogingen bij elke afspraak waarop het monetair beleid wordt uitgezet? Alles zal afhangen van de gegevens die tussen vandaag en het Symposium van Jackson Hole verschijnen. Misschien zullen op dat moment de eerste tekenen van een tastbare vertraging vastgesteld worden en zal een nakende recessie voelbaar worden. Als aan alle voorwaarden is voldaan, dan zou in het hawkish discours van Jay Powell iets kunnen kantelen. Naarmate er meer gegevens komen over hoe nabij de recessie is, zou de dollar, die momenteel zeer duur is tegenover alle munten wereldwijd, de eerste tekenen van zwakte kunnen gaan vertonen. De dollar, koning onder de activa tijdens de eerste jaarhelft van 2022, is evenmin ongevoelig voor risico’s… In de renteoorlog die nu woedt, rest er ons helaas geen enkele schuilplaats…