Par Constance d’Aspremont, Investment Director, Top Tier Access
 Constance d’Aspremont |
Ces arguments sont bien connus. Ils sont également incomplets. Les forces qui transforment aujourd’hui le private equity européen agissent dans deux directions à la fois, et la conclusion selon laquelle l’Europe serait condamnée à rester durablement en seconde division ne repose que sur une seule d’entre elles.
La prime américaine est réelle — et structurelle
La prime américaine existe pour des raisons parfaitement compréhensibles. Les marchés de capitaux américains sont plus profonds que ceux de l’Europe. Les valorisations boursières américaines, fortement orientées vers la technologie, tirent les comparables privés vers le haut d’une manière que l’Europe ne peut égaler. Le bassin d’acheteurs domestiques est sans équivalent. Le cycle de l’intelligence artificielle de ces trois dernières années a encore amplifié cette dynamique.
Ce phénomène n’est pas temporaire. Il constitue une caractéristique structurelle du système financier américain. Le Global Private Markets Report 2026 de McKinsey documente directement cette dynamique : l'écart de multiples d'entrée Amérique du Nord / Europe s'est élargi de 1,0x à 2,0x EBITDA entre 2024 et 2025. Le même rapport souligne que plusieurs sponsors américains considèrent désormais cette disparité comme une opportunité d’investissement, en acquérant des actifs européens de qualité à des multiples plus faibles afin de les repositionner vers des valorisations américaines. "
Ce second point est essentiel. Le fait que la prime américaine soit structurelle ne signifie pas qu’elle soit immuable. Et le fait que la décote européenne soit persistante ne signifie pas qu’elle soit permanente.
Le sous-performance européenne est bien identifiée
Le rapport de Mario Draghi de 2024 sur la compétitivité européenne a dressé un diagnostic particulièrement clair. Les ménages européens épargnent davantage que les ménages américains en valeur absolue : 1 390 milliards d’euros contre 840 milliards en 2022. Pourtant, ils détiennent beaucoup moins de richesse, parce que cette épargne reste immobilisée dans les dépôts bancaires au lieu d’être investie sur les marchés de capitaux.
Les chiffres structurels aggravent encore ce constat. Les actifs de pension représentent 32 % du PIB européen, contre 142 % aux États-Unis. Les émissions de titrisation atteignent seulement 0,3 % du PIB de l’UE, contre 4 % en Amérique. Selon le FMI, l’industrie européenne du capital-risque lève environ un septième des montants levés par son équivalent américain. Le capital de long terme ne se dirige pas vers les marchés européens à l’échelle nécessaire.
Le besoin d’investissement quantifié par Draghi est colossal : entre 750 et 800 milliards d’euros supplémentaires par an, soit environ 4,5 % du PIB de l’Union européenne. À titre de comparaison, le Plan Marshall représentait seulement 1 à 2 % du PIB des pays bénéficiaires.
Les recommandations étaient précises :
orienter l’épargne européenne vers les marchés de capitaux via des systèmes de retraite complémentaires ;
transformer l’ESMA en régulateur unique européen ;
harmoniser les régimes d’insolvabilité et de fiscalité ;
relancer la titrisation afin de permettre aux banques de recycler leur capital ;
créer des actifs sûrs communs pour servir de référence au sein de l’Union.
Rien de tout cela n’est réellement nouveau. L’Union des marchés de capitaux constitue une priorité européenne depuis près de dix ans. Le diagnostic et les solutions existent depuis 2015. Ce qui manquait jusqu’à présent était un catalyseur capable de transformer les intentions en action.
Le catalyseur est géopolitique, pas technocratique
L’administration américaine entrée en fonction en janvier 2025 a passé ses dix-huit premiers mois à tester ce que signifie réellement la souveraineté européenne : tarifs douaniers sur les produits européens, ambiguïté publique concernant les engagements de l’OTAN, menaces autour du Groenland, hostilité ouverte envers la régulation technologique européenne et utilisation des infrastructures numériques américaines comme instrument de politique étrangère.
Pris séparément, chacun de ces éléments est caractéristique d’une diplomatie américaine transactionnelle. Mais leur accumulation en dix-huit mois a produit quelque chose de différent : elle a mis fin à l’hypothèse, longtemps admise dans les conseils d’administration européens, selon laquelle la relation transatlantique constituait un élément stable de l’environnement économique.
En dix-huit mois, la politique américaine a accompli ce qu’une décennie de rapports européens n’avait pas réussi à faire : transformer la souveraineté européenne en priorité opérationnelle plutôt qu’en slogan politique.
Pourquoi la souveraineté devient une histoire de private equity
Cela devient une histoire de private equity parce que l’Europe est profondément dépendante. Les hyperscalers américains contrôlent environ 70 % du marché européen du cloud. Les deux plus grands acteurs européens détiennent chacun à peine 2 %. Le Parlement européen estime désormais que la dépendance de l’Union envers des sources non européennes dépasse 80 % dans les domaines des produits numériques, des services, des infrastructures et de la propriété intellectuelle.
La réalité juridique renforce encore cette vulnérabilité. Dans le cadre du Digital Operational Resilience Act (DORA), en vigueur depuis 2025, les régulateurs européens peuvent désigner les hyperscalers américains comme des fournisseurs critiques d’infrastructure. Parallèlement, le CLOUD Act américain permet aux autorités américaines d’exiger l’accès aux données détenues par des entreprises technologiques américaines, quel que soit le lieu de stockage de ces données.
Les banques européennes réévaluent leurs dépendances. Les entreprises européennes font de même. Les gouvernements introduisent désormais des critères de souveraineté dans les marchés publics.
Pour le mid-market européen, cela crée une nouvelle demande d’investissement :
infrastructures technologiques souveraines ;
technologies duales liées à la défense ;
cybersécurité ;
alternatives européennes aux services américains.
Il y a trois ans, cette demande n’existait pratiquement pas. Aujourd’hui, elle se construit en temps réel sous l’effet de la géopolitique.
L’Union de l’épargne et de l’investissement commence enfin à produire des instruments
L’Union des marchés de capitaux, rebaptisée Savings and Investments Union en mars 2025, commence enfin à produire des instruments concrets plutôt que de simples communiqués.
Parmi les mesures récentes :
octobre 2025 : assouplissement des règles Solvabilité II pour les investissements en actions des assureurs ;
décembre 2025 : accord sur la simplification de la titrisation ;
le même mois : adoption d’un paquet sur l’intégration et la supervision des marchés.
Aucune de ces mesures n’est révolutionnaire isolément. Ensemble, elles représentent néanmoins les premiers progrès significatifs en matière d’intégration des marchés de capitaux européens depuis une décennie.
Il ne faut toutefois pas exagérer ces avancées. Selon Deutsche Bank Research, seulement 11 % des 885 recommandations de Draghi avaient été mises en œuvre un an plus tard. Parmi les 18 réformes les plus importantes, 16 étaient jugées incrémentales plutôt que substantielles.
La conclusion honnête n’est donc pas que Bruxelles a résolu le problème, mais que l’urgence est désormais structurellement plus forte qu’elle ne l’a été depuis vingt ans.
Christine Lagarde l’a également souligné dans ses discours à Oslo puis dans une interview au Financial Times : l’Union des marchés de capitaux constitue le maillon manquant de la compétitivité européenne. La politique monétaire ne peut résoudre seule ce problème.
Le véritable risque reste la fragmentation politique
Les forces poussant vers l’intégration sont réelles, mais les forces contraires le sont tout autant. Plusieurs États membres officiellement alignés sur l’Union de l’épargne et de l’investissement sont dirigés par des partis dont les coalitions électorales reposent précisément sur la défense des exceptions nationales et de la résistance à l’harmonisation.
Cette dynamique apparaît clairement dans les aides d’État. Dans le cadre du Temporary Crisis and Transition Framework, l’Allemagne à elle seule a reçu plus de la moitié des aides extraordinaires accordées depuis 2022 : 356 milliards d’euros sur un total de 672 milliards.
Bruxelles peut adopter des actes délégués. Mais la véritable épreuve reste leur transposition nationale.
La pression américaine sur l’autonomie européenne peut produire deux réponses :
une réponse intégratrice, celle sur laquelle misent aujourd’hui les investisseurs
; une réponse nationaliste qui affaiblit les réformes.
L’Europe produira probablement les deux simultanément.
Le cycle américain se normalise
Pendant que l’Europe se réorganise lentement, le cycle américain qui a alimenté la prime transatlantique change lui aussi de nature. Les conditions qui ont soutenu les rendements du private equity américain au cours de la dernière décennie — baisse des taux, expansion des multiples, abondance du levier financier — semblent appartenir au passé.
McKinsey l’affirme clairement : le private equity est devenu une industrie mature, et l’alpha ne peut plus être supposé automatique. Bain résume ce changement plus brutalement : « twelve is the new five » — les transactions d’aujourd’hui nécessitent une croissance opérationnelle de l’EBITDA que les deals d’hier obtenaient grâce à l’expansion des multiples.
Les rendements des meilleurs fonds buyout mondiaux ont atteint en moyenne 8 % en 2025, soit moins de la moitié des performances des marchés actions cotés.
Le marché américain reste le plus profond et le plus attractif au monde. Mais il revient progressivement vers une moyenne historique.
Ce que cela signifie pour les allocataires
La thèse de convergence n’exige pas que l’Europe dépasse les États-Unis. Elle exige simplement que l’écart transatlantique se réduise — et cette compression semble désormais à l’œuvre des deux côtés.
Le marché américain se normalise.
Le marché européen se débloque progressivement grâce à la régulation, aux dépenses de défense et aux investissements motivés par la souveraineté.
Ensemble, ces dynamiques pourraient faire du mid-market européen l’expression la plus claire de cette convergence :
moins saturé que le large cap américain ;
moins exposé aux risques de refinancement ;
riche en arbitrages opérationnels.
L’argument en faveur du private equity européen n’est donc pas que « cette fois-ci tout est différent ». L’argument est que l’écart a probablement été mal valorisé, et que les forces qui le réduisent gagnent en puissance.
L’Europe ne remplacera probablement pas les États-Unis comme centre mondial du private equity. Mais elle pourrait bien commencer à combler son retard plus rapidement que les marchés ne l’anticipent encore.
Pour les investisseurs de long terme raisonnant sur un horizon de cinq ans, cette question mérite désormais d’être prise très au sérieux. La véritable interrogation n’est plus de savoir si l’Europe mérite une place aux côtés des États-Unis dans une allocation private equity, mais quelle place, dans quelles stratégies, et sous quelles hypothèses quant au type d’Europe qui prévaudra.
