Sam Vereecke

Par Sam Vereecke, CIO Fixed Income chez DPAM

Pour les investisseurs obligataires, le second semestre sera marqué par une combinaison d’inflation tenace, de croissance faible, de changements structurels à l’extrémité longue de la courbe des taux et d’une évolution de la perception du dollar. Les défis sont bien réels, mais des opportunités évidentes se dessinent également, notamment sur les marchés émergents.

La BCE devrait continuer à donner la priorité à son objectif d’inflation, même si la croissance économique en Europe reste faible. À moins que l’économie européenne ne connaisse un ralentissement grave, les craintes inflationnistes resteront au cœur de la politique monétaire. Un débat légitime s’ouvre toutefois sur la question de savoir si les banques centrales accordent trop d’importance à l’inflation lorsque les pressions sur les prix sont alimentées par des chocs du côté de l’offre, comme la hausse actuelle des prix de l’énergie. La politique monétaire ne dispose que de moyens limités pour s’attaquer directement à ce type de pressions inflationnistes. Du point de vue de l’investissement, cela peut conduire à un environnement plus difficile, caractérisé par une croissance plus lente et des conditions financières plus restrictives.

Prudence sur la partie longue de la courbe des taux ​

La partie longue de la courbe des taux est de plus en plus déterminée par les dynamiques structurelles de l’offre et de la demande, notamment aux États-Unis. Les pouvoirs publics continuent d’émettre d’importants volumes de titres de dette, tandis que la composition des investisseurs qui achètent ces titres évolue progressivement. Pendant des décennies, les obligations à long terme ont bénéficié d’une forte demande de la part d’acheteurs relativement peu sensibles aux prix, tels que les gestionnaires de réserves, les investisseurs publics et certains investisseurs institutionnels. Aujourd’hui, cette demande est moins dominante. Les nouveaux acheteurs sont généralement plus sensibles aux prix et souvent prêts à attendre des rendements plus élevés avant d’allouer des capitaux. En Europe, des forces similaires sont à l’œuvre. Ainsi, la transition du système de retraite néerlandais des régimes à prestations définies vers des régimes à cotisations définies modifie les comportements d’investissement, ce qui entraîne une baisse de la demande structurelle d’obligations à longue échéance. Les changements démographiques influencent également les modèles d’investissement. Les assureurs, confrontés à des profils d’engagements plus courts en raison du vieillissement de la population, peuvent avoir besoin, dans leurs portefeuilles, de durées moins longues que par le passé.

Il s’agit là d’évolutions progressives, mais qui, ensemble, contribuent à un processus continu de réévaluation. Compte tenu de l’incertitude quant au point d’équilibre entre l’offre et la demande que le marché finira par trouver, nous restons structurellement prudents vis-à-vis de la partie longue de la courbe des taux. Comme le montrent les adjudications obligataires et l’activité sur le marché primaire, la demande d’obligations reste forte. La question, notamment pour les États, est de savoir à quel prix.

Le dollar n’est pas encore hors jeu

Les inquiétudes concernant un « affaiblissement persistant » ou un déclin structurel du dollar américain méritent d’être nuancées. Bien qu’il y ait eu, au cours des derniers trimestres, des raisons valables expliquant la faiblesse du dollar, bon nombre de ces facteurs ont désormais été intégrés dans les prix du marché. Du point de vue des devises, les écarts de rendement à moyen terme restent l’un des principaux moteurs des taux de change. Bien que les anticipations d’inflation et les fluctuations du marché à court terme puissent être volatiles et difficiles à évaluer, les écarts de rendement à moyen terme continuent de soutenir le dollar.

La volonté politique d’un dollar plus faible doit également être replacée dans un contexte économique et politique plus large. Le président Trump et plusieurs de ses conseillers affirment que les États-Unis auraient intérêt à une monnaie plus faible pour améliorer leur compétitivité et soutenir l’industrie nationale. Mais il existe une différence considérable entre viser un taux de change légèrement plus compétitif et mener une politique qui sape la confiance dans la monnaie. En fin de compte, ce sont les marchés financiers qui imposent des limites aux décideurs politiques. Notre scénario de base reste que la discipline économique et institutionnelle prévaudra, rendant improbable une perte chaotique de confiance dans le dollar.

Les marchés émergents restent positifs

Notre vision à long terme des marchés émergents reste positive. Dans de nombreux pays, la gouvernance et la qualité des institutions s’améliorent, notamment au niveau des banques centrales. Des cadres de politique monétaire plus solides et plus crédibles ont permis une meilleure maîtrise de l’inflation et une plus grande stabilité macroéconomique, rendant ces économies de plus en plus attractives pour les investisseurs. Le Mexique illustre cette tendance, son développement institutionnel bénéficiant de décennies de réformes politiques et d’engagement international. Bien qu’il puisse exister, à court terme, des arguments valables pour surpondérer ou sous-pondérer les marchés émergents, la trajectoire à long terme reste encourageante. Marchés du crédit privé : une tendance importante, mais pas un tournant systémique ​

Nous observons toujours une convergence progressive entre les marchés émergents et développés en termes de crédibilité des politiques et de résilience économique. Ce processus n’est pas encore achevé. De nombreux marchés émergents offrent par ailleurs toujours des rendements attractifs, tandis que le profil de risque sous-jacent de ces économies s’est amélioré au fil du temps. Cela offre aux investisseurs une compensation considérable.

archés du crédit privé : une tendance importante, mais pas un tournant systémique ​

Le glissement du financement des entreprises des marchés obligataires publics vers les marchés du crédit privé constitue une tendance importante, mais il est essentiel de replacer cette évolution dans son contexte. La récente volatilité des marchés a conduit certains investisseurs à établir des parallèles avec des perturbations antérieures sur les marchés du crédit. Toutefois, la situation actuelle s’apparente davantage à des tensions sectorielles spécifiques, comme celles observées dans le secteur américain du gaz de schiste en 2018, qu’à un événement plus général marquant la fin du cycle.

Il existe certes des risques à surveiller, mais nous ne considérons pas les évolutions récentes comme le signe d’un tournant systémique sur les marchés du crédit. D’un point de vue d’investissement, nous suivons de près les segments du marché du crédit public où les spreads ont pu augmenter de manière excessive et où les valorisations pourraient devenir attractives. Plus généralement, la croissance soutenue des marchés de crédit privés reflète une forte demande des investisseurs, plutôt qu’un manque d’intérêt pour les marchés cotés. Une question importante est même de savoir si les marchés de crédit publics sont suffisamment importants pour répondre aux besoins de financement des grands investisseurs institutionnels. Les marchés privés jouent un rôle de plus en plus important pour combler cette lacune. Nous prévoyons donc que la demande de solutions de crédit, tant publiques que privées, restera forte à long terme.