Pierre Pincemaille, Secrétaire général de la Gestion DNCA Investments

Certains commentateurs n’ont pas hésité à qualifier la saison de résultats qui s'achève d'exigeante. Et pour cause : avec respectivement 12% et 22% de croissance anticipée des bénéfices par Action (BPA) en Europe et aux États-Unis, les attentes étaient particulièrement élevées ! Et les sociétés n’ont pas manqué ce rendez-vous avec des taux de surprises positives supérieurs à la moyenne historique, malgré la barre fixée par les investisseurs. Mais ce déferlement de croissance bénéficiaire s'est soldé par des comportements boursiers mitigés, qui peuvent s'expliquer par les agissements des stratégies systématiques (CTA*), des fonds en difficulté (notamment Situational Awareness) et autres ETF à levier. Entre profits et positionnement, les marchés boursiers balancent et un point de rentrée semble nécessaire.

Malgré le niveau des prévisions, quasiment 90% des sociétés américaines ont publié au-delà du consensus sur le trimestre, permettant à l'indice S&P 500 de présenter une croissance moyenne des BPA de +33% (vs T2 2025), qui redescend à +28% si l'on exclut le secteur pétrolier. Avec celui-ci, la technologie est l’autre gros contributeur à la progression des bénéfices mais on constate surtout un élargissement de la base avec sept des dix macro-secteurs bénéficiant d'une croissance à deux chiffres.

L'Europe, pour une fois, tient son rang avec +22% de croissance des BPA (12% ex-énergie), grâce à 65% de surprises positives. Comme aux Etats-Unis, le socle de croissance s’élargit avec là aussi sept secteurs présentant des hausses de BPA à deux chiffres sur le trimestre. Autre preuve de la bonne forme des entreprises de la zone : la croissance médiane converge des deux côtés de l'Atlantique (+13% vs +12%).

Au-delà des pétrolières, l’autre gros contributeur aux bénéfices européens reste le secteur bancaire dont plus de 80% des sociétés ont publié positivement. La croissance soutenue des prêts, la hausse des revenus nets d'intérêts et le contrôle des coûts expliquent cette situation. Ce serial outperformer, faut-il le rappeler, se comporte bien mieux en bourse que les Mag7 depuis 2022 et les tensions récentes sur les parties longues des courbes de taux jouent encore en faveur des bancaires.

Le secteur technologique est encore une fois un grand pourvoyeur de surprises positives pour les deux zones, et notamment aux États-Unis où le taux dépasse les 90%, aidé en cela par la réévaluation de participations dans des sociétés non cotées. Mais l'histoire est ailleurs en raison d'une énième augmentation des dépenses d’investissement de la part des hyperscalers** (790 milliards de dollars cette année), qui a fait passer la génération de trésorerie libre de Alphabet dans le rouge sur le trimestre pour la première fois depuis son introduction en bourse (-5,9 milliards de dollars).

Plus généralement, le consensus anticipe un point bas du free cash-flow de ce petit groupe d’entreprises en 2027 et l’alourdissement de leurs bilans a pour conséquence un écartement des spreads de crédit de SES émetteurs. Les investisseurs, conscients de cette situation, n’ont récompensé boursièrement que les acteurs capables de présenter des preuves tangibles d’accélération des revenus de l’activité cloud ( Microsoft et Amazon ).

Au regard des enjeux associés à l’IA, c’est sans surprise qu’une majorité des entreprises du S&P 500 ont mentionné ce thème lors de la présentation de leurs résultats (65%). Mais il faut souligner que seulement 2% d’entre elles ont quantifié son impact sur les bénéfices, via une meilleure productivité. Côté européen, c’est la robustesse de la demande qui est le thème principal des conference calls, de concert avec l'amélioration des marges. Ces facteurs ont amené de nombreuses sociétés à revoir leurs perspectives de croissance à la hausse, à un rythme inédit depuis 2022 en Europe et 2021 aux États-Unis.

Ces meilleures perspectives microéconomiques incitent naturellement les analystes financiers à revoir leurs prévisions de croissance des bénéfices à la hausse pour les grands indices, qui s'établissent désormais à +19% et +33% respectivement pour l'Europe et les États-Unis. Comme c’est le cas depuis plusieurs années, la technologie au sens large (information technology & communication services), représente une part prépondérante de la croissance des BPA aux États-Unis (environ 2/3 !) et explique largement le différentiel avec l’Europe dont la répartition sectorielle est plus diversifiée.

Malgré un taux de surprises positives rarement atteint aux États-Unis, la réaction boursière des titres ayant battu les attentes a été nettement plus mitigée que la médiane historique lors de la journée de publication. Ce constat est à mettre en rapport avec la sous-performance du style Momentum au niveau global cet été. Le débouclement des positions les plus spéculatives est une explication plausible du comportement de type travel & arrive, ce qui permet au S&P equal weight de devancer le S&P 500*** de 350bp cette année.

Ce début de normalisation devrait permettre aux investisseurs de se détourner des aspects techniques pour se focaliser sur les fondamentaux que sont les trajectoires bénéficiaires et la génération de trésorerie. Celles-ci devraient être à nouveau des éléments déterminants pour contrer l'effet de la hausse des taux réels sur les multiples de valorisation des marchés actions…

*CTA: commodity trading advisor;

**Hyperscalers: Alphabet , Amazon , Alphabet , Meta et Microsoft ;

*** Pondéré par les capitalisations.