Par Aaron Barnfather, directeur général, gestionnaire de portefeuille / analyste chez Lazard Asset Management Limited (Londres)
Au cours du deuxième semestre 2020, les marchés boursiers européens continueront d'être très sensibles aux découvertes médicales. Dans les titres à revenu fixe, il n'y a pas d'alternative pour les actifs risqués (obligations d'entreprises et obligations périphériques) car presque tous les actifs sûrs se négocient à des rendements proches de zéro ou inférieurs.
Après un premier trimestre volatile, les marchés boursiers se sont calmés, les gouvernements et les banques centrales ayant présenté une réponse monétaire et budgétaire agressive et coordonnée à l'échelle mondiale pour atténuer les effets de la pandémie de COVID-19. Les Etats européens sont désormais confrontés au défi de rouvrir leurs économies pour éviter des dommages économiques trop importants mais sans déclencher une nouvelle vague de l’épidémie.
L'une des conséquences de la relance agressive est que les marchés boursiers ont devancé les indicateurs économiques et, étrangement, les indicateurs avancés. Le marché est devenu pavlovien dans sa manière de réagir aux mesures monétaires et fiscales: plus les gouvernements et les banques centrales stimulent, plus les investisseurs semblent anticiper une reprise complète et une inflation des prix des actifs. Il semble probable que la dépendance des investisseurs à l'égard de l'action gouvernementale et leur enthousiasme pour les actifs financiers poussent les gouvernements et les banques centrales à continuer à fournir leur soutien, bien qu'il existe un risque que la reprise économique ne corresponde pas à l'optimisme actuel du marché. À long terme, cela aura également des conséquences pour les gouvernements et les banques centrales car le niveau d’endettement a considérablement augmenté pendant la crise.
Une chose est sûre : la reprise variera d'un pays à l'autre. Il y a eu d’énormes disparités dans la manière dont la crise a été gérée. L'Allemagne, par exemple, a globalement bien géré la crise et, par conséquent, son activité économique n’a pas été autant touchée que dans le reste de l'Europe. Le niveau du trafic routier en Allemagne n'a jamais été aussi bas que celui, par exemple, de l’Italie au moment le plus fort de son confinement. L'Espagne, l'Italie et le Royaume-Uni ont souffert d’un taux de mortalité plus élevé, de périodes de confinement plus longues et de baisses plus importantes de l'activité commerciale que ceux connus en Allemagne. Une note positive néanmoins: les systèmes de santé de la plupart des pays ont admirablement bien fonctionné pendant la crise. La plupart ont aussi bien résisté pendant les périodes de pics de l’épidémie. Ils seront à l’avenir encore mieux préparés à faire face aux prochaines vagues éventuelles.
Les marchés boursiers continueront d'être très sensibles aux découvertes médicales, en particulier à tout progrès au regard des vaccins. Le volume important de capitaux consacrés à la recherche sur les vaccins et les traitements en si peu de temps contribuera, espérons-le, à accélérer les découvertes dans ces domaines.
Revenu fixe
De mi-février à mi-mars 2020, les marchés européens des titres à revenu fixe étaient totalement dysfonctionnels. Les actifs risqués, y compris les obligations de sociétés et d’Etat, ont connu l'une de leurs pires performances mensuelles de l'histoire. Dans ce contexte, le rebond qui a commencé à la mi-mars qui a duré tout au long du deuxième trimestre a été une complète surprise pour de nombreux acteurs du marché. Le deuxième trimestre de 2020 a été l'un des meilleurs trimestres de la dernière décennie pour les actifs risqués, notamment les obligations d’Etats, d'entreprise, à haut rendement et des marchés émergents. Les écarts sur les actifs sûrs se sont considérablement resserrés.
La raison de ce brusque changement de sentiment du marché était l'assouplissement monétaire et budgétaire sans précédent qui a commencé au début de la récession. Les observateurs ont considéré que l'accord entre l'Allemagne et la France pour coopérer avec la Commission européenne à la création du soi-disant fonds de relance de l'UE pour soutenir les pays européens les plus faibles était un signal positif pour la cohésion européenne. Le simple fait que les principaux pays de l'UE aient accepté de partager les risques budgétaires de la périphérie a renforcé l'euro et provoqué un resserrement spectaculaire des obligations souveraines en Espagne, en Italie et dans d'autres pays de la périphérie contre les titres allemands.
Bien que de nombreux prix des actifs ne soient plus bon marché, nous attendons de voir l’ampleur de l’assouplissement monétaire et budgétaire pour surmonter les problèmes de récession et l'angoisse pandémique. Le sentiment du marché continue à épouser la philosophie “TINA” (“there-is-no-alternative”- il n'y a pas d'alternative). Nous pensons que cet angle restera pertinent pendant un certain temps car presque tous les actifs sûrs se négocient à des rendements proches de zéro ou inférieurs. Tant que la BCE contrôlera de grandes parties des marchés obligataires - notamment par le biais de son nouveau programme d'achat massif d'urgence en cas de pandémie, qui complète les mesures "normales" d'assouplissement quantitatif - nous considérons les obligations d'entreprises et les obligations d’Etats comme un investissement relativement sûr.
Cependant, nous ne pensons pas que les marchés resteront un pari unilatéral, ‘un one-way bet’, comme ils l'ont été au cours des trois derniers mois, étant donné qu'il existe de nombreuses questions ouvertes concernant la reprise après le COVID-19 et que les valorisations sont élevées. Un deuxième confinement est toujours possible. Les différends entre les États-Unis et la Chine restent une menace, de même que la déception du marché si la reprise stagne. Nous continuons à surpondérer les investissements en actifs risqués, mais nous garderons en permanence un pied près du frein pour agir sur les mauvaises surprises.
