Durant ces cinq dernières années, les banques centrales ont préparé, informé et guidé les marchés financiers de manière extrêmement transparente en publiant des comptes-rendus détaillés de leurs réunions. Ainsi, dès que les autorités monétaires annonçaient un changement de leur opinion concernant l’évolution de l’économie, des risques et des taux directeurs, les acteurs ajustaient leur positionnement en conséquence.

Cette orientation prospective a atteint son but, à savoir favoriser la stabilité sur les marchés financiers. Si, à la suite des publications des banques centrales, on a pu observer parfois des flambées de volatilité, ces dernières s’expliquent par la panique d’intervenants du marché qui demandent une action immédiate et soutiennent l’opinion selon laquelle les banques centrales auraient perdu le contrôle et seraient en retard par rapport à la courbe des taux.

Or les banques centrales sont très bien informées et leurs publications témoignent d’une analyse de très grande qualité. Mais il y a souvent très loin de la perception à la réalité. En décembre dernier, il est devenu évident que l’assouplissement quantitatif cesserait brusquement à fin du 1er trimestre 2022. La courbe des taux américains pour 2022 a donc subi un glissement vers le haut, les taux gagnant environ 24 points de base (pb) pour l’ensemble des échéances allant de 5 à 30 ans. Seuls les taux à 2 ans sont restés en retrait, leur progression de 13 pb les amenant à 0,86%. Le 10 ans américain (+25 pb) est passé de 1,51% à 1,76 %. Quant au contrat à un an sur le 10 ans, il a clôturé à 2,00%, ce qui avoisine les 2,05% auxquels a abouti le consensus Bloomberg des économistes sur le niveau des taux à fin 2022.

Le chemin est donc bien dégagé pour que la Fed puisse mettre en œuvre ce qui est déjà anticipé dans les prix, à savoir un relèvement des taux directeurs en mars qui sera suivi de deux ou trois autres durant l’année. Le marché à terme des fonds fédéraux anticipe 3 à 4 relèvements de taux en 2022 puis 2 en 2023, ce qui porterait les taux à un niveau situé entre 1,50 et 1,75%. L’itinéraire de la Fed pour l’année et demie à venir est donc tout tracé.

En revanche, la question de savoir si la Fed entamera son resserrement quantitatif (RQ) au second semestre 2022 fait encore débat. En effet, la réduction du bilan (au moyen d’un plafonnement des réinvestissements mensuels) débouche rapidement sur un durcissement des conditions de financement. Ce dernier pourrait être allégé par les banques qui pourraient augmenter la masse monétaire en recourant au provisionnement des crédits. Cependant, leurs efforts s’avéreraient insuffisants si la demande de la clientèle ne suit pas. Quoi qu'il en soit, l’annonce précoce du RQ pourrait être un indice avant-coureur du fait que le taux final sera inférieur à 2,00%. Rappelons que les conditions de financement sont bien davantage influencées par un resserrement quantitatif au niveau du bilan que par les relèvements de taux.

Tous ces facteurs ont provoqué une flambée de la volatilité implicite des actions et simultanément, mais on l’oublie souvent, un recul de la volatilité implicite des obligations. Le marché actions a été perturbé par la montée en flèche des taux, réels et nominaux. On peut donc commencer à spéculer sur le moment où l’inflation, exprimée en glissement mensuel, deviendra négative.

Ceci, rappelons-le, a un effet inverse sur les perspectives d’inflation. C’est en effet un phénomène similaire à celui observé lors de la pandémie : l’évolution du nombre de cas passe d’abord par une phase de forte hausse qui est suivie d’une chute brutale lorsque le nombre de cas diminue. Il en va de même pour l’inflation, à ceci près que ce processus se déroulera sur des années plutôt que sur quelques mois. Quoiqu’il en soit, il convient de s’interroger dès aujourd’hui sur le comportement à adopter lorsque l’inflation entrera dans sa phase de recul.

On peut d’ores et déjà tabler sur le fait que la pression sur les taux réels (négatifs) sera plus importante que sur les taux nominaux. Il est probable que les perspectives d’inflation commenceront à être révisées à la baisse dès le second semestre 2022 ou en 2023. Lors du précédent cycle de relèvement des taux par la Fed (décembre 2015 à décembre 2018), les anticipations d’inflation se sont maintenues aux alentours de 2,00%.

Elles oscillent à l’heure actuelle autour de 2,50% à l’horizon 10 ans. De même, lors du précédent cycle, le taux final s’est établi à 2,5% et les taux nominaux à 10 ans ont grimpé au-dessus de 3%. Etant donné que les marchés tablent actuellement sur un taux final situé entre 1,50% et 1,75%, les taux à 10 ans pourraient culminer aux alentours de 2,25%, ce qui constituerait une occasion d’achat très intéressante.

La dette publique ayant progressé d’environ 20 points de pourcentage du PIB ces deux dernières années, ce niveau pourrait être considéré comme souhaitable dans la mesure où un endettement accru est synonyme de potentiel de croissance amoindri. Ainsi le credo selon lequel les taux resteront bas plus longtemps pourrait faire davantage d’émules.

Pour ce qui concerne le marché actions, il devrait suivre d’assez près l’évolution des taux réels. Aux Etats-Unis, les périodes de hausse des rendements réels à 10 ans se répercutent négativement sur les technologies de l’information et la santé. Les entreprises de ces secteurs ont en effet des modèles de revenu axés sur des « durations longues ». La situation est inverse pour l’énergie et les services financiers, des secteurs pour lesquels des taux réels plus élevés se traduisent par de belles perspectives de croissance et un potentiel d’intermédiation accru sur les taux.

Après avoir enregistré de belles performances en 2021, ces deux secteurs ont démarré l’année 2022 à un niveau très élevé. Cela est particulièrement vrai pour les banques britanniques qui bénéficient du cycle de resserrement monétaire entamé précocement par la Banque d’Angleterre. La BCE devrait tenir compte de cette évolution et apporter au secteur bancaire européen l’espoir d’une normalisation des taux directeurs au 1er semestre 2023. Il serait temps de revenir à une politique de taux zéro et de dire adieu à celle des taux négatifs !

Pour en revenir au marché actions américain, il faut être conscient du fait que les sommets historiques atteints par l’indice résultent de la progression d’un nombre limité de titres. A la mi-avril 2021, alors que le S&P 500 évoluait autour des 4200, 97 % de ses titres se négociaient au-dessus de leur moyenne mobile à 200 jours. Début décembre 2021, cette proportion avait reculé à 54% avant de remonter pour atteindre 74% en fin d’année. Cela n’a pas empêché le S&P de tester de nouveaux sommets, dépassant la barre des 4796 points le 3 janvier dernier. Il n’en reste pas moins vrai que le marché devient de plus en plus étroit, car les titres qui participent à sa hausse sont de moins en moins nombreux.

A l’orée du cycle de relèvement des taux directeurs annoncé par la Fed, la trajectoire des taux réels sera l'un des déterminants du comportement du marché américain des actions. Sachant par ailleurs que la volatilité implicite des actions et des obligations est supérieure à la moyenne au début et à la fin des phases de relèvement des taux, il convient de tabler, non pas comme le voudrait le consensus sur une hausse de la volatilité, mais sur une baisse de cette dernière au fur et à mesure que les orientations prospectives viendront corroborer les attentes des marchés financiers.

En outre, compte tenu du niveau d’incertitude élevé (confirmé par les 18 gouverneurs de la Fed dans leur compte-rendu de début janvier), le calendrier des relèvements de taux présenté plus haut pourrait s’avérer être du type « scénario du pire » pour le marché obligataire américain. En effet, dès lors que la Fed manifestera la moindre hésitation ou que sa détermination à relever les taux vacillera, les titres à taux fixes redeviendront intéressants.