Par Matthieu Grouès, CIO chez Lazard Frères Gestion, et Julien-Pierre Nouen, Directeur des études économiques et de la gestion diversifiée chez Lazard Frères Gestion

Julien-Pierre Nouen

Le cycle économique mondial devrait rester dépendant de ce qui se passera aux Etats-Unis. Pour l’instant, du moins jusqu’à récemment, l’économie américaine semblait très résistante. Une récession nous semble toutefois inéluctable à l’horizon d’un an. Dans ce contexte, nous pensons que la patience reste de mise sur les marchés actions. En revanche, la remontée des taux d’intérêt est créatrice d’opportunités sur les marchés obligataires.

Etats-Unis : une lutte de longue haleine contre l’inflation

Après deux années de progression, l’inflation semble avoir passé un pic. La baisse du prix des carburants a permis à l’inflation globale de ralentir, et l’inflation hors énergie et alimentation s’est stabilisée autour de 6,0% sur un an.

Nous voyons trois scénarios possibles.

- Un ralentissement économique sans récession (« soft landing ») qui permettrait de réduire progressivement les tensions sur le marché du travail.
- Une récession mi-2023, provoquée par le resserrement monétaire déjà réalisé, ainsi que de nouvelles hausses de taux au premier semestre.
- Une résistance plus durable de l’économie américaine qui amènerait la Fed à poursuivre son cycle de hausse des taux au second semestre, provoquant une récession début 2024.

Le premier scénario nous semble peu probable (10%). Nous attribuons une probabilité égale aux deux autres (45%).

Zone euro : résistance de l’activité

L’inflation dans la zone euro reste très élevée. À la différence des Etats-Unis, celle-ci est très liée à la hausse des prix de l’énergie et de l’alimentation, comme le montre l’écart important entre l’inflation globale et l’inflation sous-jacente.

Le risque d’une crise énergétique semble ainsi s’éloigner pour cet hiver et la BCE va donc sans doute devoir continuer à resserrer sa politique monétaire. De manière classique, le cycle européen risque de rester très dépendant de ce qui se passera aux États-Unis.

Chine : vers une reprise de l’activité

Les décisions des autorités au cours des dernières semaines indiquent un pivot vers une politique plus favorable à la croissance. Le gouvernement a levé subitement les restrictions sanitaires qui perturbaient l’activité depuis trois ans et le soutien au marché de l’immobilier a été renforcé.

À terme, la réouverture de l’économie va permettre un rebond mécanique de la consommation. Néanmoins, le calendrier est incertain et reste tributaire de l’évolution de la situation sanitaire, laquelle est difficile à lire et à anticiper. Le rebond des indices de mobilité suggère qu’un pic est passé, mais d’autres vagues ne sont pas à exclure.

Se posent également les questions de l’ampleur et de la pérennité du rebond.

Banques centrales : maintenir un biais haussier

Le passage du pic de l’inflation ne signifie pas que le problème de l’inflation est résolu. Tant que les salaires ne ralentiront pas significativement, ou que les conditions de leur ralentissement ne seront pas réunies, les banques centrales ne seront pas convaincues d’avoir gagné la bataille contre l’inflation. Dès lors, la résistance de l’activité économique à court terme représente un problème pour elles et devrait les amener à maintenir un biais haussier.

Historiquement, à l’échelle du cycle économique, il est difficile de réduire significativement les tensions du marché du travail sans récession. Le chemin du scénario favorable (soft landing et réduction forte des tensions du marché du travail) nous semble très étroit. Après une première période chaotique, la croissance chinoise va réaccélérer, mais sans doute insuffisamment pour compenser la très probable récession des pays occidentaux.

Marchés d’actions menacés – niveaux de rendement attractifs en obligations

L’environnement reste compliqué pour la plupart des classes d’actifs, avec des banques centrales soucieuses de juguler l’inflation, et montant leurs taux au risque de provoquer une récession.

Si l’on ne peut exclure des bonnes surprises sur les publications des 3-4 prochains mois du fait de la bonne résistance de l’économie, les marchés d’actions nous semblent rester sous la menace d’un durcissement supplémentaire des conditions financières et d’une récession très probable à l’horizon d’un an. Outre le fait que les points bas sont généralement atteints après l’entrée en récession, le niveau actuel de valorisation ne semble pas exceptionnellement bon marché. La patience reste de mise.

Toutefois, du fait de la hausse déjà réalisée des taux et de l’écartement des spreads de crédit, les obligations offrent maintenant des niveaux de rendement attractifs. Sur le compartiment du crédit, compte tenu du risque de hausse des taux et d’écartement supplémentaire des spreads, un investissement progressif durant l’année à venir semble pertinent.