Thomas Planell, Beheerder - Analist DNCA Investments
Bereikt Europa een dieptepunt?
De ECB reageert voorzichtig en stelt vast dat de risico-asymmetrie ongunstig blijft voor de economie van de eurozone.
De flash PMI's van januari stabiliseren zich weliswaar, maar de privésector maakt een achtste maand van krimp door. Hoewel de kredietvoorwaarden minder snel verslechteren dan in het derde kwartaal, is de trend nog altijd duidelijk negatief. In Duitsland daarentegen glijdt de index van het ondernemingsklimaat in december af naar een nieuw dieptepunt in zes maanden, terwijl de index van de huidige economische omstandigheden terugkeert naar de lage niveaus van juli 2020. Het ziet ernaar uit dat de industriële motor van het continent het jaar begint zoals hij het vorige jaar afsloot: stilstaand.
Ook de opleving van het consumentenvertrouwen in het derde kwartaal van vorig jaar sputtert. De onverwachte opflakkering van de inflatie in december baart de respondenten wellicht zorgen. De aanhoudend hoge hypotheekrentes ontmoedigen degenen die hopen te profiteren van de lagere huizenprijzen. En het sociale klimaat lijkt te verslechteren door de risico's van industriële sluitingen in West-Europa (aluminiumhoogovens van Alcoa in het Spaanse San Cibrao, Tata Steel in het Welshe Port Talbot). In Frankrijk deelt iedereen de wrok van de landbouwers, die lijden onder een prijsdaling voor verkochte producten die veel groter is dan die van hun kosten (die midden 2022 in een jaar tijd met 258% waren gestegen!). We zouden bijna vergeten dat de consumenten nog altijd over aanzienlijke spaartegoeden beschikken (met 565 miljard euro aan uitstaande bedragen eind 2023 overschrijden gereglementeerde spaarrekeningen het plafond). Dat bedreigt evenwel niet de dynamiek van de werkgelegenheid en de lonen, integendeel.
De ECB merkt overigens dat bedrijven niet langer in staat zijn om alle loonstijgingen door te rekenen. Voor het eerst sinds juli 2020 meldt het INSEE prijsdalingen in de Franse industrie. Voor de beleidsmakers in Frankfurt wijzen deze tekenen van inkrimping van de marges die door de bedrijven worden geaccepteerd wellicht op een afname van de onderliggende inflatie. Christine Lagarde leek tijdens haar eerste toespraak van het jaar dan ook inschikkelijker te staan tegenover een renteverlaging, ergens tussen het einde van het eerste kwartaal en het midden van het jaar. Europa hoopt er stiekem op dat de ECB iets minder achterloopt op de FED in de renteverlaging dan in de renteverhoging.
Als er één markt is die heeft besloten om op de kar van dit gelukkige vooruitzicht te springen, dan is het wel de markt voor high yield kredieten (+0,9% sinds het begin van het jaar). Die veegt simpelweg de herfinancieringsgolf van 2024 en het risico op wanbetalingen (vanwege het rente-effect en de vertraging) weg door massaal nieuwe uitgiftes te kopen (€ 8,3 miljoen sinds het begin van het jaar). De afwachtende houding van de emittenten (die hopen te profiteren van de rentedalingen halverwege het jaar) doet de appetijt toenemen van de kopers die op zoek zijn naar hogere rendementen dan vroeger. In die mate dat de waarderingen aanzienlijk zijn gedaald. Relatief gezien vergoedt de spread het kredietrisico misschien niet meer voldoende. Dit vertekende optimisme beperkt zich niet tot Europa: de risicopremie van het globale high yield-segment staat op het laagste niveau in twee jaar.
Een eerste analyse van de bedrijfswinsten. Net als bij een lange autorace laat deze eerste evaluatie toe om de afstellingen te verfijnen, de eerste conclusies te trekken en te proberen de micro- en macro-economie met elkaar te verzoenen.
De drie zwaargewichten van de EURO STOXX 50 (LVMH, ASML en SAP, samen goed voor een kapitalisatie van 875 miljard euro) sluiten de opwarmronde af op een topsnelheid. ASML duwt de toerenteller van zijn orderboek in het rood en verpulvert zijn tijdsrecord: 9 miljard euro in het vierde kwartaal. Na de goede resultaten van TSMC en AMD heeft de Europese reus een beurskapitalisatie van 300 miljard euro en verwacht hij dat artificiële intelligentie een nieuwe CAPEX-cyclus zou kunnen inluiden waarin elke machine honderden miljoenen dollars kan kosten… SAP plukt de vruchten van zijn transitie naar de cloud en LVMH overtreft de verwachtingen met een beter jaareinde in China en een positieve ommekeer in de Verenigde Staten.
Helaas kunnen de prestaties van de top drie niet worden geëxtrapoleerd naar de rest van de noteringen. Naast de paddock van de 'eindeloze groei' hebben de cyclische industriële renstallen steeds meer ritjes op het circuit gedaan. ST Micro Electronics lijdt onder de wegwerking van te hoge voorraden en dalende capaciteitsreserveringen in het automotive- en industriële segment. Chemicus BASF sluit het jaar af met een winstwaarschuwing. De zeer cyclische divisie van de chemische producten lijdt onder onverwachte stopzettingen van productielijnen, die het nochtans defensievere segment van de voeding verder verzwakken. ALSTOM is bezig met de herstructurering van zijn balans en stelt teleur op gebied van orders voor rollend materieel.
De orderboeken blijven soms beter gevuld dan verwacht, maar leveren niet de verwachte marges op. Dat is het geval bij Epiroc, waar het bouwsegment te kampen heeft met dezelfde moeilijke trends als GEBERIT. Dat verwacht een daling van het aantal bouwvergunningen met 20%, die waarschijnlijk niet zal worden gecompenseerd door de vele renovatieprojecten. De Zwitserse fabrikant verwacht bovendien dat de lonen dit jaar iets sterker zullen stijgen dan verwacht (+5 tot 6%). Bij Volvo vertraagt de vraag naar vrachtwagens en weerspiegelen de dalende volumes een verslechterende economie. Wat de consumptie betreft, lijdt Remy Cointreau onder de voorraadafbouw in China, een zeer competitieve omgeving in de Verenigde Staten en een negatief effect van de inflatie op de verkoop in Europa. De markt lijkt echter bereid om deze moeilijke tendensen naast zich neer te leggen en in te zetten op stabilisering in 2024.
De beleggers blazen immers de kunst van stockpicking nieuw leven in. Net als de economen en strategen mikken ze voor 2024 minder op de commerciële en operationele prestaties van het laatste kwartaal, maar eerder op een trendommekeer van de orderboekjes, de verkopen en de marges. De uitdaging bestaat erin aan het einde van de neerwaartse winstherzieningen te kopen. Dat is een hachelijke onderneming, waarbij men moet jongleren tussen de boodschappen van het management, de gegevens van de eindmarkten van vergelijkbare bedrijven en de macro-economische trends. De opvering voor wijnen en sterkedrank bij LVMH geeft bijvoorbeeld het voordeel van de twijfel aan het discours van Remy Cointreau dat destijds te voorzichtig werd geacht.
Maar in ieder geval is het nog te vroeg om met de zwart-wit geblokte vlag van herstel in Europa te zwaaien. Vooral omdat de kleine en middelgrote kapitalisaties doorgaans pas aan het einde van het resultatenseizoen een pitstop nemen. Dat zal ons dan een bijzonder interessant inzicht geven in de toestand van de commerciële en industriële motor van het oude continent.
