Pascal Gilbert

De obligatiemarkt heeft het moeilijk om opnieuw met de realiteit aan te knopen. Veel beheerders zijn verrast dat de obligatiemarkt die eind 2023 nog euforisch was, gestimuleerd door de verwachtingen van renteverlagingen, opnieuw in het slop zit.

Aan het begin van het jaar waren de meeste beheerders optimistisch dat de lange obligatierente zou blijven dalen. Maar de markt volgde niet. De Bloomberg Global Aggregate, die de wereldwijde obligatieprestaties weergeeft, is sinds 1 januari (tot eind februari) met 2% gedaald. Deze vertraging houdt duidelijk verband met de aanhoudende onzekerheid over de monetaire beleidskoers van de belangrijkste centrale banken.

De langetermijnrente is aan beide kanten van de Atlantische Oceaan opnieuw gestegen. Als de waarde van een obligatie daalt, stijgt de rente. Het rendement op 10-jaars Amerikaanse Treasuries, de echte barometer voor de markten, steeg met meer dan 40 basispunten (0,40%) en schommelde eind februari voor het eerst sinds december 2023 rond de 4,3%. De Duitse 10-jaars - die dient als benchmark voor de eurozone - steeg tot 30 basispunten en naderde 2,5% voordat hij iets terugviel.

In werkelijkheid was de consensus dat de inflatie zou blijven dalen. Het probleem was dat om deze trend voort te zetten, 's werelds leidende economie zou moeten vertragen, via een afkoeling van de snel groeiende banenmarkt.

De publicatie van de Amerikaanse werkloosheidscijfers was een eerste koude douche voor de markt. In januari bleek uit de cijfers dat de arbeidsmarkt robuust bleef, met een werkloosheidscijfer van 3,7% en lonen die met 4,5% j-o-j stegen. De arbeidsmarkt zou een belangrijke potentiële bron van spanning kunnen worden. De eerste twijfels over een snelle daling van de rentevoeten zijn nu voelbaar. En zolang de economie sterk blijft, is er geen reden voor de Amerikaanse centrale bank om de rente snel te verlagen. De officiële cijfers over de inflatie en de producentenprijzen in de Verenigde Staten maakten deze twijfels in de markt nog groter. Eén ding is duidelijk: de inflatie in de VS daalt niet langer.

Van de verwachte zes dollarrenteverlagingen in 2024, met de eerste in maart, zijn de prognoses gedaald naar drie of vier met een mogelijke eerste stap in juni. Deveelvuldige interventies van Fed-gouverneurs op temperden ook de hoop op een krachtige renteversoepeling.

Pascal Gilbert, beheerder van het DNCA - Alpha Bonds fonds, nam half januari in een interview met ons een heel ander standpunt in. Hij verwachtte dat de inflatie de komende maanden redelijk stabiel zou blijven, in tegenstelling tot de consensus dat de inflatie zou blijven dalen. "Mijn belangrijkste scenario is gebaseerd op het feit," legde hij destijds uit, "dat de financiële markten al rekening hebben gehouden met mogelijke renteverlagingen. Ook al is de inflatie nog niet terug op het niveau van de doelstellingen van de centrale banken, het is niet langer een kortetermijnrisico, maar ik zie de inflatie niet veel verder dalen."

De rally is achter de rug

Tegen de stroom in en met goede reden vond Pascal Gilbert, beheerder van het DNCA - Alpha Bonds fonds, dat de obligatiemarkt zijn rally had beëindigd en hij had zijn portefeuilles dienovereenkomstig aangepast.

Hij vond dat het rendement op lange obligaties (10 jaar) onvoldoende was om spaarders tegen inflatie te beschermen tot de vervaldatum van deze obligaties. Eind 2023 was de koerswijziging in de obligatiemarkt te ver doorgedreven, te heftig uitgebuit door de financiële markten, met verwachtingen op een extreem niveau, aldus de beheerder.

"Het rendement van 2,2% (in januari) op Duitse 10-jaars obligaties, Bunds," zei hij, "verveelt me ook tegenover een geldmarkt die bijna twee keer zoveel biedt. Hoewel de rendementen op 10-jaars obligaties de afgelopen weken licht zijn gestegen, moeten we de volumes die de markten de komende kwartalen bieden goed in de gaten houden. Nu de schulden blijven stijgen, zal het aanbod toenemen en zullen de rendementen moeten stijgen om voldoende nieuwe kopers aan te trekken. "De komende jaren zullen we waarschijnlijk te maken krijgen met een meer inflatoire wereld. En overheden hebben inflatie nodig om hun schulden af te lossen... iets waar centrale banken zich waarschijnlijk terdege van bewust zijn".

Inflatie zal eerder stijgen dan dalen

Over het algemeen is de DNCA-manager van mening dat deflatie definitief tot het verleden behoort, met accommoderende centrale banken. De bladzijde is omgeslagen en de situatie is genormaliseerd. Hoewel de inflatie gematigd kan blijven, helt de balans meer over naar opwaartse risico's op de middellange termijn. Volgens de manager gaan we een periode in van verhuizingen en klimaatverschijnselen, een bron van druk op de prijzen. Het DNCA - Alpha Bonds fonds, beheerd door Pascal Gilbert, is een absoluut rendement obligatiefonds gericht op beleggers met een voorzichtig profiel, ook al lijken de beleggingstechnieken complex. Het doel is om stabielere prestaties te leveren in de verschillende fasen van de economische cyclus. De activa van deze fondsen zijn heel vaak gediversifieerd (landen, bedrijven, valuta's, enz.)

"Als je de consensus volgt, win je niet"

Opgemerkt moet worden dat het trackrecord van het DNCA Invest Alpha Bonds fonds sinds 2018 geen enkel verliesjaar heeft gekend (ondanks enkele moeilijke jaren op de markten), waarbij het nemen van risico's defensief werd beheerd en de volatiliteit niet hoger was dan 5%. Om deze doelstellingen te bereiken, past de beheerder een dynamisch, onafhankelijk, flexibel en niet-benchmarked beheerproces toe in de wereld van internationale obligaties. En de beheerder besluit: "Als je de consensus volgt, win je niet".

Mikken op de yen

Als laatste detail in de huidige strategie heeft het fonds een longpositie op de yen ten opzichte van de dollar. De onderliggende inflatie in Japan is een van de hoogste in de ontwikkelde wereld, waardoor de Bank of Japan onder druk staat om haar soepele beleid te beëindigen. De Japanse munt is enorm ondergewaardeerd. En de yen blijft een 'veilige haven' valuta, gewild in tijden van marktstress.

Na een positieve performance van 5,3% vorig jaar, steeg DNCA Invest Alpha Bonds in 2024 met 0,7% (per 27/02) en boekte een geannualiseerde performance van 4% over vijf jaar.