- Doordat de markten de timing en het tempo van renteverlagingen afwachten, ontstaan er nieuwe kansen om aantrekkelijke rendementen te behalen in vastrentende waarden.
- De kerninflatie nadert de doelstellingen van de centrale banken en de erkenning dat het beleid met vertraging werkt, zou de belangrijkste centrale banken moeten sturen in de richting van renteverlagingen.
- De vastrentende markten gaan over het algemeen uit van een zachte landing.

De vastrentende markten zijn gefixeerd op de timing van renteverlagingen. Dit vereist niet alleen een focus op gegevens over economische groei en inflatie, maar ook op de beleidsmakers zelf. De markten kijken niet naar centrale banken omdat hun prognoses zo goed zijn – want dat zijn ze niet – maar omdat zij het monetaire beleid bepalen. Door duidelijk toe te geven dat ze niet helderziend zijn, zijn ze in hoge mate ‘data-afhankelijk’ en reactief geworden. Het probleem is dat de belangrijkste indicatoren waar ze zich op richten – inflatie en werkgelegenheid – late indicatoren zijn. Daar komt nog eens bij dat hun beleidsinstrumenten ook een vertraagd effect hebben. De Amerikaanse Federal Reserve (Fed) verwacht dit jaar één of twee renteverlagingen, tegen zes tot zeven aan het begin van het jaar. Deze aanpak is een recept voor een beleidsfout als de inflatie zich de komende maanden niet ontwikkelt zoals gewenst.

Het gevolg van uitgestelde renteverlagingen is dat beleggers in vastrentende waarden nu meer kans hebben om aantrekkelijke rendementen te behalen. Beleggers worden in feite betaald om te wachten op renteverlagingen.

Afbeelding 1: Yields liggen ruim boven de inflatie

Buiten de VS is er al een wereldwijde renteverlagingscyclus aan de gang. De renteverlagingen in de opkomende markten begonnen in de tweede helft van vorig jaar en zijn sindsdien in een stroomversnelling geraakt. In de ontwikkelde wereld heeft de Zwitserse nationale bank in maart 2024 het startschot gegeven voor renteverlagingen, gevolgd door de Zweedse Riksbank in mei en de Bank of Canada en de Europese Centrale Bank in juni. Het tij is aan het keren.

Stokt de daling van de inflatie in de VS?

Of het nu gaat om vliegtickets, autoverzekeringen of huurprijzen, er zijn veel redenen waarom de daling van de inflatie in de VS tot stilstand is gekomen. In de boekhouding komt er een moment dat een bedrijf iets te vaak de term 'bijzondere posten' gebruikt en beleggers sceptisch worden over de kracht van de winst van een bedrijf. Moet een soortgelijk cynisme worden toegepast op de Fed en zijn strijd tegen de inflatie?

Janus Henderson denkt van niet. Ten eerste is de stagnatie zichtbaar op een all-items niveau, dat is inclusief de volatiele voedsel- en energieprijzen. De kerninflatie blijft een neerwaartse trend vertonen. Ten tweede beweegt de inflatie niet in een rechte lijn, dus moet af en toe rekening worden gehouden met volatiliteit. Ten derde zijn inflatiegegevens berucht om vertragingen en op het huidige niveau liggen ze niet al te ver van de doelstelling van de Fed. Als de inflatie in de VS zou worden gerapporteerd op basis van de geharmoniseerde index van consumentenprijzen (zoals gebruikelijk is in Europa), zou de inflatie in de VS uitkomen op 2,4%. Bovendien blijven de inflatieverwachtingen van consumenten goed verankerd op ongeveer 3% voor het komende jaar in zowel de VS als de eurozone. Ook de looneisen matigen in de meeste economieën. Onderzoek wijst uit dat loonstijgingen eerder een symptoom zijn van inflatie dan de oorzaak ervan. De daling van de inflatie onderstreept daarom waarschijnlijk de neerwaartse trend in de looneisen. Er is misschien nog een paar maanden geduld nodig, maar de dalende trend blijft intact.

Figuur 2: Inflatie leidt meestal tot loonstijging (jaar-op-jaar % verandering)

Voorkeur voor Europese markten

Zonder een grote groeiverrassing of inflatieschok zien we de grote centrale banken de rente niet snel verhogen. Het risico voor de obligatiemarkten is daarom dat de rente minder en langzamer dan verwacht wordt verlaagd. Janus Henderson heeft daarom een voorkeur voor Europese markten boven de VS, waar de relatief zwakkere Europese economie meer zichtbaarheid biedt op het traject van renteverlagingen.

Voor veel vastrentende beleggingen is een trager renteverlagingspad niet per se slecht als het voortkomt uit een sterke – maar niet te sterke – economische groei, die immers goed is voor de winst en kasstromen. Met een economische conrext van een veerkrachtige, zij het afzwakkende groei in de VS, een oplevende Europese economie en minder neerbuigendheid over de economische vooruitzichten van China, is er de mogelijkheid dat de rentemarges op bedrijfsleningen krapper worden. Binnen de bedrijfssectoren blijft Janus Henderson een voorkeur houden voor bedrijven met goede rentedekkingsratio's en een sterke kasstroom en ziet de vermogensbeheerder kansen in sommige sectoren die uit de gratie zijn geraakt, zoals vastgoed.

Janus Henderson erkent echter dat de rentemarges op bedrijfsleningen over het algemeen dicht bij hun historische niveau liggen, waardoor er weinig buffer is voor het geval de vooruitzichten voor bedrijven verslechteren. Met dat in gedachten is spreiding belangrijk, vooral in de richting van gesecuritiseerde schuld, zoals door hypotheken gedekte effecten, leningen met onderpand en collateralised loan obligations. De misvattingen over deze beleggingscategorieën, in combinatie met de rentevolatiliteit, hebben ervoor gezorgd dat de spreads en rendementen aantrekkelijk lijken. Yields in de gesecuritiseerde sectoren zijn historisch gezien aantrekkelijker en het is waarschijnlijker dat ze uit de problemen blijven indien de economie ernstig vertraagt. De olifant in de kamer In de tweede helft van het jaar vinden veel verkiezingen plaats, waaronder de Amerikaanse presidentsverkiezingen. Dit kan de schijnwerpers richten de staatsschulden en de spilzucht van overheden. Het zou ook de bezorgdheid over protectionisme en handelstarieven weer kunnen aanwakkeren. Daarnaast kunnen ook de conflicten in Oekraïne en het Midden-Oosten onvoorspelbare wendingen nemen. Een verhoogd politiek risico in de tweede helft van 2024 zou beleggers moeten aantrekken naar beleggingen met een traditioneel lager risico, zoals obligaties, die enige bescherming bieden tegen een meer uitgesproken vertraging of escalatie van geopolitieke risico's. Kortom, het verhaal blijft intact dat 2024 een jaar van monetair beleidsversoepeling is, ook al laten sommige centrale banken de markten nog even iets langer wachten.