Door Sam Vereecke, CIO Fixed Income bij DPAM, en Bernard Lallière, Head of Credit bij DPAM

Tussen de kredietcrisis en het COVID-tijdperk werd het beleid van de centrale banken van de ontwikkelde markten gedomineerd door forward guidance met betrekking tot hun beleidsdoelstellingen. Niet alleen waren de beleidsrentes bijna nul, maar de verwachting van lage rentes in de toekomst werd ook versterkt door kwantitatieve versoepeling. Dit bood een redelijk betrouwbaar kader voor de prijsstelling van obligaties, omdat het een goed beeld gaf van het verwachte traject van de rentetarieven in de komende jaren. Op basis daarvan kon men beginnen met de prijsstelling van een rentecurve, wat leidde tot een relatief lage volatiliteit van de rente over de curve.

Vandaag de dag werken we binnen een contrasterende context, waarin centrale banken niet langer vooraf vastleggen en sturen; ze zijn data-afhankelijk. De beleidsrentes worden gebaseerd op (macro-economische) data nadat die zijn gepubliceerd. Dit zorgt voor onzekerheid, vooral omdat de markt elk nieuw datapunt en de variaties ervan ten opzichte van de verwachtingen probeert te interpreteren, maar ook omdat deze datapunten vaak achterlopen op de huidige economische situatie. Dit resulteert in zeer volatiele rentes.

Niet eerder geziene maatregelen blijven domineren

De centrale banken afhankelijk zijn van data, en tegelijkertijd zijn de data zelf ook veel volatieler geworden. De gevolgen van de stilleggingen tijdens COVID en de daaropvolgende verstoringen van vraag en aanbod van goederen en op de arbeidsmarkten waren extreem. Dit werd gevolgd door een reeks krachtige en gecoördineerde beleidsreacties waarbij zowel het fiscale als het monetaire beleid zeer accommoderend werd. Daarna kwam de oorlog in Oekraïne en de daaropvolgende energiecrisis. Al die macro-economische impulsen waren vaak een orde groter en sneller dan in de voorgaande decennia.

Deze situatie werd nog complexer toen de centrale banken in 2022 begonnen met het verkrappen van het monetaire beleid. De verkrapping van het monetaire beleid werd grotendeels opgevangen door fiscale expansie, die in veel rechtsgebieden nog steeds gaande is, vooral in de VS. Het feit dat het monetaire en het fiscale beleid in tegengestelde richtingen werken, maakt het erg moeilijk om de impact van het verkrappende monetaire beleid in te schatten. In 2023 resulteerde dit in een sterkere economische veerkracht en in 2024 laat de economische vertraging langer op zich wachten. Het Goudlokje-scenario van een normaliserende inflatie en aanhoudende groei ligt binnen handbereik.

De VS zijn aan het vertragen

De arbeidsmarkt is een achterblijvende indicator. We zien meerdere tekenen van een vertraging op de Europese arbeidsmarkt en een 'normalisering' in de VS. De werkloosheid begint toe te nemen en het vraagoverschot naar banen (vacatures) droogt op. De huidige niveaus zijn gezond, maar de trend, versterkt door een strak monetair beleid, geeft reden tot bezorgdheid.

Daarnaast nemen de kapitaaluitgaven af en bereiken niet-performante (consumenten)leningen nieuwe hoogtes. Consumenten hebben hun COVID-spaargeld opgebruikt en de hoge (cumulatieve) inflatie is slecht voor het consumentenvertrouwen.

In Europa is de economie sneller verzwakt dan in de VS doordat het fiscaal beleid zwakker was en minder direct gericht op de consument. Hoewel we tot nu toe enkele tekenen van herstel hebben waargenomen in 2024, lijkt het onwaarschijnlijk dat deze zullen aanhouden zonder een meer ondersteunende monetaire beleidskoers.

De centrale banken moeten de rente normaliseren om ervoor te zorgen dat het monetaire beleid deze lichtpuntjes omzet in echte expansie en de economie niet in een recessie duwt.

De inflatie normaliseert

Er zijn twee inflatiecomponenten die we in de gaten moeten houden: huisvesting in de VS en diensteninflatie overal elders. Huisvesting is een traag bewegende en achterblijvende component van de inflatie, en tal van indicatoren op de huizenmarkt wijzen erop dat de inflatie aan het omslaan is.

Diensten (met uitzondering van huisvesting en energie) omvatten zaken als telecommunicatie, onderwijs, vervoer, medische zorg en financiële diensten. Hier is het loon een belangrijke traditionele factor. We blijven een normalisering van de lonen waarnemen. In de VS stijgen ze nog steeds met ongeveer 4,1% per jaar, wat hoger is dan het gemiddelde van 2,5% vóór COVID. Wat de Fed zorgen baart, is dat de lonen op dit niveau hoger zijn dan de theoretische inflatiedoelstelling plus de productiviteitsgroei (samen 2,5-3%). De trend van de afgelopen twee jaar was echter neerwaarts en gezien het krappe monetaire beleid zien we niet in waarom deze trend zou stoppen op het huidige niveau.

Een andere component die het lastiger maakt de diensteninflatie in te schatten, zijn de tweede-ronde-effecten. Na aanzienlijke prijsstijgingen van bepaalde goederen (de prijzen van tweedehands auto's stegen bijvoorbeeld met 55% tijdens COVID) zijn er nu belangrijke stijgingen van aanverwante diensten (zo stegen de premies voor autoverzekeringen de afgelopen twee jaar met 39%). Deze tweede-ronde-effecten geven de huidige 'hardnekkigheid' van de inflatie weer en zullen ook moeten verdwijnen om de inflatie te normaliseren. We verwachten dat dit eerder vroeger dan later zal gebeuren.

Wie heeft de leiding over de obligatiemarkt?

Uiteindelijk bepaalt de collectieve markt de prijs en rente op staatsobligaties. De Fed speelt een nogal riskant spel door de markten voortdurend hun prijzen te laten aanpassen in reactie op onverwachte data, in welke richting dan ook. De centrale banken bieden te weinig inzicht in hun monetaire beleidsstrategie. Dit stelt beleggers, en uiteindelijk de spelers in de echte economie bloot aan mogelijk grote schommelingen in de rentetarieven op basis van datapunten en de gevolgen voor financiering en consumptie. Dit wordt geïllustreerd door onderstaande grafiek, die de verwachte kortetermijnrente in de VS weergeeft. Die is nogal volatiel geworden, maar blijft afgetopt.

De macrogegevens zijn nog steeds erg onzeker en dat zal in de nabije toekomst zo blijven. De centrale banken zullen hiermee moeten leren omgaan en een betere balans moeten vinden tussen data-afhankelijkheid en forward guidance.

Renteverwachtingen op korte termijn in de VS

Bron: Bloomberg, DPAM, 2024

Wat betekent dit voor de positionering op de lange duur?

We zijn altijd sterk overtuigd geweest van het eindspel van de centrale banken in de huidige context: het afremmen van de economie en het normaliseren van de inflatie. We zijn echter minder zeker over de timing en de snelheid waarmee renteverlagingen zullen plaatsvinden, gezien de grote schommelingen in verstoringen en interventies. Toch blijft de uiteindelijke uitkomst ongewijzigd. Een ander punt van zorg: als te lang wordt vastgehouden aan een te strak monetair beleid, brengt dit het risico met zich mee dat de huidige 'Goudlokje'-omgeving in een recessie terechtkomt.

Hoe dan ook, de beleidsrente moet naar beneden en de curve zou moeten volgen. We herhalen dus ons standpunt van overwogenheid op lange termijn, met een steiler wordende bias.

Stabiel krediet

Om een mening te vormen over de ontwikkeling van kredietspreidingen, moeten we in de eerste plaats verschillende variabelen met elkaar vergelijken, met zowel een macro-economische kijk als een meer fundamentele kijk op de kracht van bedrijven om tegenwind te trotseren.

Vanuit macro-economisch oogpunt hebben de Europese kredietmarkten sinds oktober vorig jaar geprofiteerd van betere vooruitzichten, wat de hoop op een economisch herstel in Europa heeft aangewakkerd na een periode die werd gekenmerkt door dalende PMI's en een gebrek aan vertrouwen in het groeitraject. Dit groeiherstel wordt verder ondersteund door de normalisatie van de inflatie, die niet alleen de onzekerheid over de inputkosten vermindert, maar in de komende kwartalen ook verdere renteverlagingen door de centrale banken vergemakkelijkt.

Een zwakke maar aantrekkende groei, gekoppeld aan de terughoudendheid van centrale banken om een langdurige periode van monetaire versoepeling in te zetten, vormt een ideaal scenario voor de kredietmarkt. De trage maar verbeterende groei heeft niet geleid tot een gevoel van euforie onder zakelijke leiders, maar versterkt eerder een voorzichtig scenario met een nadruk op het versterken van de balansen in plaats van ambitieuze fusies en overnames of terugkoop van aandelen. De kwartaalenquête van de ECB naar de bancaire kredietverlening in de eurozone weerspiegelt deze situatie bijzonder goed. Uit het onderzoek voor Q1/2024 blijkt dat de kredietvoorwaarden voor leningen licht zijn aangescherpt, maar een neerwaartse trend vertonen, terwijl de vraag van bedrijven naar leningen aanzienlijk is gedaald. Banken meldden dat het algemene renteniveau, de geopolitieke onzekerheid en de lage investeringen in vaste activa de belangrijkste redenen waren voor deze daling van de vraag.

Sterke balansen

De trage voortgang van de beleidsversoepeling vormt nog geen vruchtbare bodem voor het herstel van de balans tegen aantrekkelijke kosten. Het gevolg is glashelder: de kredietkwaliteit van de meeste bedrijven verbetert, zoals blijkt uit de door de ratingbureaus gepubliceerde ratingwijzigingen. Er zijn momenteel meer upgrades dan downgrades. In deze context zijn de verwachtingen van Moody's inzake lagere wanbetalingspercentages niet verrassend. Terwijl het wanbetalingspercentage eind april 3,7% bedroeg, suggereert Moody's prognose voor volgend jaar een wanbetalingspercentage van rond de 2,8% in mei 2025.

Interesse van investeerders

Naast het stimuleren van de groei profiteren de kredietmarkten van een sterke vraag, die de markt in zowel investment-grade als high-yield blijft ondersteunen. De verkrapping van de kredietspreidingen die eind oktober 2023 begon, is tot op heden onverminderd doorgegaan.

In een context van hogere rentevolatiliteit heeft de hefboomwerking, die ondanks de vertragende winstgroei dicht bij het cyclische dieptepunt ligt, een vruchtbare bodem gecreëerd voor kredietspreidingsproducten.

Als gevolg daarvan zijn de kredietspreidingen in zowel de investment-grade als de high-yield sectoren sinds oktober 2023 blijven verkrappen. De prijzen op de kredietmarkten geven de betere vooruitzichten al weer, maar als de bovengenoemde factoren aanhouden, blijft een lange periode waarin de kredietspreidingen dicht bij de historische gemiddelden blijven het basisscenario.

Wat betekent dit voor kredietpositionering?

Dit geldt met name voor de investment-grade categorie, en dat betekent dat wij vasthouden aan een overwogen positie in deze activaklasse. Op de high-yield markt bieden de waarderingen weliswaar minder ruimte voor fouten, maar ze leveren nog steeds een lonende stijging van de spreiding op in een context van stabiliserende economische groei. Daarnaast heeft high-yield nog steeds een lagere duur vergeleken met investment-grade en heeft het bewezen een goed alternatief te zijn voor de aandelenmarkt wanneer de marktvolatiliteit toeneemt.