VOORUITZICHTEN 2E HALFJAAR 2025
- Trump heeft de economische problemen van de VS kennelijk verkeerd ingeschat. Daardoor voert hij een schadelijk beleid dat de groei afremt.
- De Federal Reserve (Fed) heeft een reactieve rol. Ze is niet in staat om de effecten van het Trumpisme te verzachten. Nu het principe van financiële verantwoordelijkheid overboord is gegooid, spelen obligatiewaakhonden de rol van rechter, jury en beul.
 Thozet Kevin |
- Aangezien de dollar steeds minder de rol van wereldwijde reservevaluta vervult en er geen geloofwaardig alternatief voorhanden is, worden grondstoffen weer tot op zekere hoogte als officiële reserveactiva gebruikt. De particuliere sector is sneller geneigd om cryptovaluta te kopen. In ontwikkelde markten zal het begrotingsbeleid in toenemende mate het monetaire beleid sturen vanwege de toenemende schulden.
- China toont geen enkel teken van politieke bereidheid om zijn roofzuchtige, op export gerichte model te veranderen. Er zijn verdere stimuleringsmaatregelen nodig.
- Het Europese herstel loopt vertraging op, maar is niet ontspoord; de ultieme test is de arbeidsmarkt.
- Met al deze zorgelijke ontwikkelingen ontstaan er kansen voor actieve beheerders die over de 'muur van zorgen' heen willen kijken, op zoek naar aantrekkelijke kansen.
- Bij de staatsobligaties is voorzichtigheid geboden gezien de toenemende begrotingstekorten. Het lange einde van de curve is onaantrekkelijk omdat de termijnpremie stijgt. De voorkeur gaat uit naar de reële rente en een zorgvuldige kredietselectie om het accent te leggen op instrumenten met een aantrekkelijk rendement dat hoger is dan de inflatie.
- Een ‘halterstrategie’ of ‘barbell-strategie’, gericht op vreemde valuta's, biedt de mogelijkheid om te profiteren van de 'winnaars' van de Trump-trade, op diverse gebieden.
- Wat betreft aandelen is technologie nog steeds aantrekkelijk, maar speelt de waardering een belangrijke rol. Europa en de opkomende markten worden nog te vaak genegeerd, te laag ingeschat en te laag gewaardeerd. Ze vormen een aantrekkelijk jachtterrein voor stockpickers.
ECONOMISCHE PERSPECTIEVEN – RAPHAËL GALLARDO, HOOFDECONOOM
Een unieke handelsoorlog
Tot de schok van de tweede handelsoorlog vertoonde de wereldeconomie een bescheiden herstel. Als we uitgaan van een duurzame stijging van de Amerikaanse importheffingen met 15%, zal de wereldwijde groei in de komende 12 maanden naar schatting met 0,5% dalen (VS -1,0%, China -0,5%, eurozone -0,4%) tot 2,4%.
In de VS is het afgenomen consumenten- en ondernemersvertrouwen een voorteken dat de binnenlandse vraag scherp zal dalen. Het wegebben van deze 'animal spirits' (economische beslissingen op basis van emoties) wordt naar verwachting in het derde kwartaal van 2025 zichtbaar op de arbeidsmarkt. Nu nieuwe woningen goedkoper worden, zal ook de impact van het welvaartseffect van de huizenmarkt verminderen. Bij de huishoudens met een laag inkomen, wijst de stijging van het aantal wanbetalingen op consumentenschulden erop dat de spaarreserves zijn uitgeput.
In tegenstelling tot eerdere vertragingen kan de Fed deze terugval niet gladstrijken met een proactief beleid en een versoepeling van de kredietvoorwaarden aan het lange einde van de curve. De aanhoudend hoge inflatie ligt boven het beoogde niveau, en dwingt de Fed om zich buitengewoon reactief op te stellen. Trumps dreigement om de onafhankelijkheid van het instituut aan te pakken, is voor voorzitter Powell een reden om de eerstvolgende renteverlaging verder uit te stellen.
Ook door de stijgende termijnpremie zal er weinig beweging komen in het lange einde van de curve. De obligatiewaakhonden laten hun tanden zien. De Republikeinse meerderheid veegt alle resterende begrotingsbeperkingen met totale minachting van tafel, en schaadt de potentiële groei van Amerika door de immigratie te beperken en de innovatiecapaciteit en de rechtsstaat in het algemeen af te breken.
Verkeerde diagnose = verkeerde oplossing
De opkomst van Trump is gebaseerd op een aantal legitieme zorgen onder Amerikaanse kiezers, niet in de laatste plaats de explosief toenemende welvaartsongelijkheid. Zoals elke populistische leider kwam Trump met een simpele oplossing en een externe zondebok: oneerlijke internationale handel.
Die obsessie met het handelstekort is vreemd. Als ontwikkelde economie is de VS op een 'normale' manier gericht op de dienstensector, waar het land een overschot heeft van 1% van het bbp. Het tekort op de lopende rekening is verre van alarmerend en er is geen sprake van dat de externe waarde van de dollar wordt gemanipuleerd door de grote handelspartners van de VS.
Voor zover de VS daadwerkelijk een extern tekort heeft, heeft dat meer te maken met een extreem lage nationale spaarquote, veroorzaakt door een duizelingwekkend hoog begrotingstekort bij volledige werkgelegenheid en een spaarquote van 4% van de huishoudens, die zelf het resultaat is van een sterk welvaartseffect op de aandelenmarkt. Als de aandelenkoersen zo hoog staan, komt dat doordat buitenlandse investeerders massaal in aandelen van Amerikaanse techbedrijven investeren.
Trump gaat uit van een verkeerde diagnose, en het is dan ook geen verrassing dat hij met oplossingen komt die de problemen alleen maar erger maken.
Ten eerste veroorzaken de importheffingen en immigratiebeperkingen een stagflatieschok die het begrotingsbeleid verzwakt en de hoge waardering van Amerikaanse aandelen nog problematischer maakt.
Ten tweede zouden de nieuwe belastingverlagingen tijdelijk zijn, of gefinancierd worden door uitgestelde bezuinigingen die naar verwachting pas ingaan na het einde van Trumps ambtstermijn. Dat was voor buitenlandse obligatiehouders het overtuigende bewijs dat elk gevoel van voorzichtigheid op begrotingsvlak overboord is gegooid.
Ten derde zijn de Amerikaanse pogingen om zijn handelspartners tijdens gespannen handelsbesprekingen te dwingen hun valuta ten opzichte van de USD te herwaarderen, een reden voor buitenlandse beleggers om hun Amerikaanse activa te verkopen, of hun valutarisico af te dekken.
Ten slotte klinkt de toevoeging van de beruchte 'Section 899' aan het begrotingsvoorstel als het uitroepen van een 'kapitaaloorlog' met de rest van de wereld. Het betekent immers dat landen zich niet kunnen verdedigen wanneer Amerikaanse bedrijfsgiganten misbruik maken van hun marktmacht. Voor particuliere buitenlandse beleggers en bedrijven hangt dat artikel 899 als een zwaard van Damocles boven de toekomstige dividenden en winsten in de VS.
Door deze beleidsmaatregelen wordt het risico steeds groter dat er op een wanordelijke en zichzelf versnellende manier, een einde komt aan de 'uitzonderingspositie van de VS' als beleggingsargument, afgezien van de vraag of dergelijke beleggingen een zeepbelniveau hebben bereikt of niet.
Alternatieven voor de dollar
Nu de 'Amerikaanse uitzonderingspositie' na 15 jaar verdwijnt als beleggingsargument, resulteert dat in een structurele bearmarkt voor de Amerikaanse dollar. Maar dreigt de dollar ook zijn status als wereldreservemunt te verliezen?
De positie van Amerika brokkelt op veel vlakken af, maar geen enkele andere valuta is in staat om het stokje over te nemen.
De Chinese renminbi is niet inwisselbaar. De eurozone is een onvoltooide monetaire unie, die niet wordt ondersteund door een gezamenlijke schatkist. Japan bevindt zich in een vergevorderd stadium van demografische achteruitgang.
Bij gebrek aan geloofwaardige alternatieven grijpen centrale banken terug naar goud. Bovendien verwachten we dat staatsbeleggingsfondsen zich steeds meer gaan richten op andere strategische grondstoffen zoals olie, koper, lithium enz. In tegenstelling tot goud kunnen deze niet direct te gelde worden gemaakt, maar ze kunnen wel opgeslagen worden en een geopolitieke verzekering bieden in een instabielere wereld.
Hetzelfde geldt voor de particuliere sector, die voor het eerst in zijn geschiedenis kan beschikken over een beleggingsklasse die niet geconfisqueerd kan worden, die volledig is geïntegreerd in de betalingssystemen van de meest convertibele valuta’s en geen enkel souverein risico inhoudt: cryptovaluta’s met een vaste voorraad.
De internationale monetaire orde staat dus op een kruising: de ene richting is die van het 'halter-mechanisme' van een op het verleden gerichte 'commoditisering' van reserveactiva die worden aangehouden door de officiële sector, en de andere die van cryptovaluta's, die als ruilmiddel en als waardeopslagmiddel dienen in de particuliere sector.
Deze opkomende trends weerspiegelen de verschuiving van een op regels gebaseerd, unipolair systeem naar een meer anarchistisch, multipolair stelsel. Het zijn trends die op zichzelf voor instabiliteit zorgen.
Als overheden concurreren om een beperkte voorraad grondstoffen, wakkeren de internationale spanningen aan. De commoditisering van officiële reserves en het toenemende gebruik van cryptovaluta's door de particuliere sector, zullen de vraag naar staatsobligaties doen dalen, waardoor de ontwikkeling van de staatsschuld nog gevaarlijker wordt. Deze veranderingen zullen dus bijdragen tot de bijna onvermijdelijke verschuiving naar een regime waar het begrotingsbeleid domineert, en waar centrale banken onhoudbare overheidsschulden moesten monetariseren, ten koste van inflatie en financiële repressie.
Meer stimuleringsmaatregelen in China
China kende een behoorlijk eerste jaarhelft dankzij de nieuwe stimuleringsmaatregelen die sinds september vorig jaar zijn genomen. Er zijn echter tekenen dat het inruilprogramma voor duurzame goederen ten einde loopt. Voor het komende najaar zijn meer stimuleringsmaatregelen nodig. Maar we verwachten dat de fiscale en monetaire autoriteiten de conjunctuur maar mondjesmaat zullen ondersteunen.
Vooralsnog zijn er geen tekenen die erop wijzen dat de regering het huidige techno-mercantilistische, roofzuchtige groeiregime fundamenteel wil veranderen. De gerichte liquiditeitsmaatregelen hebben geleid tot stabiele huizenprijzen in de tier-1-steden. De negatieve welvaartseffecten op de consumptie zijn afgenomen en er is minder haast om de binnenlandse deflatoire druk aan te pakken.
Xi Jinping gebruikte het Chinese overwicht in cruciale segmenten van de hightech-toeleveringsketens om Trump te dwingen tot een handelsbestand met importtarieven die beperkt bleven tot ongeveer 40%. Wij schatten dat de kosten van deze nieuwe heffingen circa 0,5% van het bbp zullen bedragen en dus beheersbaar zijn als er opnieuw een gericht consumentensubsidieprogramma komt.
Europa marcheert door… voorlopig
In de eurozone vertraagt de handelsoorlog het herstel, maar het herstel ontspoort niet. De nieuwe (wan)orde in de VS betekent een herverdeling van groei naar de rest van de wereld. Europa krijgt meer ruimte op begrotingsvlak. Er zijn goede redenen om te investeren in het afbouwen van de risico's van toeleveringsketens en om de VS als exportbestemming te mijden. Dit varieert van het opzetten van een onafhankelijk militair complex tot het bouwen van nieuwe infrastructuren voor grondstoffen en digitale infrastructuren.
De ontwikkeling van de arbeidsmarkt is de belangrijkste bepalende factor voor de welvaart van een regio. De bedrijfswinsten staan onder druk door de hoge reële rentetarieven en het vasthouden van personeel. Deze staan nu echter onder druk door de hoge reële rente en arbeidsoppotting. Dat kan de veerkracht van de werkgelegenheid op de proef stellen en daarmee het herstel van de binnenlandse vraag in gevaar brengen. Dat geldt vooral voor Frankrijk, waar de werkgelegenheid sinds de tweede helft van vorig jaar gestaag daalt. Deze trend kan nog versnellen door de ongekende, maar noodzakelijke begrotingsaanpassingen.
De Europese Centrale Bank (ECB) heeft tijdens de vergadering in juni aangegeven niet van plan te zijn de bandbreedte van neutrale rentetarieven te herzien, ondanks het risico van een te lage inflatie als gevolg van een viervoudige schok (sterke euro, lagere energieprijzen, importheffingen en handelsverlegging). We verwachten nog steeds dat ze de rente in september opnieuw verlaagt, al ligt de lat voor monetaire verruiming nu wel hoger.
BELEGGINGSSTRATEGIE – KEVIN THOZET, LID VAN HET BELEGGINGSCOMITE
Voorbij de 'muur van zorgen'
In de eerste helft van het jaar leek de grootste emittent van reservevaluta's ter wereld op een opkomende markt, met een gelijktijdige daling van de obligatie-indexen, dollarindexen en aandelenindexen. Na jaren van zelfgenoegzaamheid werd hiermee nogmaals duidelijk wat het nut is van actief beleggen en het vermogen om flexibel te zijn.
Er zijn genoeg redenen om bang te zijn: de tactieken van Trump, het ambivalente van zijn reactieve gedrag, uiteenlopend van TACO (Trump Always Chickens Out), dat de ondergrens bepaalt voor de S&P 500, en TOFU (Trump Occasionally F**ks-Up), dat juist een plafond vormt voor de waardestijging van Amerikaanse aandelen, de hoge rente op langlopende staatsobligaties en een ommekeer in de langetermijntrends van de Amerikaanse dollar.
Maar door de vrij voorzichtige positionering van beleggers worden dergelijke risico’s steeds zichtbaarder. Er is dus een pad waarlangs risicovolle activa hoger kunnen klimmen, al is het niet breed. Maar er is ook een pad waarlangs actieve beheerders de 'muur van zorgen' kunnen beklimmen, mits ze verder willen kijken dan de korte termijn om aantrekkelijke langetermijnkansen te vinden.
Vastrentende waarden
Voorzichtigheid is geboden op de markten voor staatsobligaties: blaffende honden bijten niet. De Amerikaanse begroting is vergelijkbaar met de Franse. Duitsland geeft geld uit zoals het al tientallen jaren niet meer heeft gedaan en beleggers vragen om een hogere rente voor langlopende leningen.
Deze roekeloze begrotingsaanpak en het gebrek aan interesse bij beleggers voor langlopende obligaties, wijzen op een voorkeur aan kortlopende obligaties in euro, aangezien de ECB proactief kan optreden dankzij de desinflatie. Terwijl in de VS vijfjarige obligaties eruit springen, vanwege de reactieve status van de Fed: minder renteverlagingen op de korte termijn, vragen om meer renteverlagingen op de middellange termijn.
En omdat de markten het inflatierisico op lange termijn nog steeds onderschatten, geven ze de voorkeur aan reële rentetarieven boven nominale.
De rente van sommige kredietmarkten vormt een eiland van zekerheid in een zee van onzekerheid. In een scenario waarin het recessierisico op korte termijn aan beide zijden van de Atlantische Oceaan relatief beperkt lijkt, maken de energie- en de bankensector een aantrekkelijke indruk: een aantal zorgvuldig geselecteerde instrumenten bieden een rente van 5 à 10%. Bovendien is deze rente de beste indicator voor toekomstige potentiële rendementen en biedt het een buffer tegen rentestijgingen en spreadbewegingen.
Maar de waardering van risicovolle activa gaat omhoog, zoals blijkt uit de risicopremie voor sommige high-yield-segmenten. Zij naderen een niveau dat vergelijkbaar is met dat van vóór de invasie van Oekraïne. Een ander voorbeeld is het verschil tussen de Italiaanse en Duitse rente, dat sinds het ontstaan van de euroschuldencrisis in 2010 niet meer zo klein is geweest. De krappe spreads op deze twee markten maken het mogelijk om tegen een redelijke prijs posities te beschermen.
Valutamarkten
De brede glimlach[1] waarbij de USD het beste presteert als de Amerikaanse economie snel groeit of wanneer de angst voor een recessie toeneemt, begint te veranderen in een grijns. De status van 'veilige haven' van de VS wordt uitgehold en dat de uitoefenprijs van de dollarcurve lager ligt dan voorheen.
Dat voorspelt weinig goeds, zouden pessimisten zeggen. Maar optimisten wijzen erop dat andere valuta's daarvan moeten profiteren.
Onze negatieve visie op de USD komt tot uiting in onze halterstrategie. Aan de ene kant plaatsen we de euro en de Japanse yen (vrij defensieve activa), die zouden moeten profiteren van een aanhoudende terugtrekking van activa uit de VS of van de toenemende afdekking van valutarisico's. Europa heeft namelijk een enorme spaarquote en is zwaar overwogen in Amerikaanse activa (ongeveer 50% van de beleggingsportefeuilles bestaat uit activa in USD) en de meeste daarvan zijn niet afgedekt. De afbouw van die posities of simpelweg een herallocatie naar Europese activa, zou wel eens tot gevolg kunnen hebben dat de EUR-USD in een bandbreedte 1,18-1,20 terechtkomt.
En aan de andere kant plaatsen we de Braziliaanse real en de Chileense peso (vrij cyclische valuta's), aangezien de goed georiënteerde handelsbalansen in de wereld een impuls zou moeten krijgen door de vraag naar de reële activa die deze landen produceren. Koper is een belangrijke factor, net als de handelsbalans van Chili; die is nog steeds even sterk als in de jaren 2000, toen China de aanschaf van een eigen woning aanmoedigde en de Chinese vastgoedsector uitgroeide tot de grootste ter wereld. Bovendien zou de komende politieke cyclus een verschuiving kunnen laten zien naar meer conservatieve kandidaten en dus meer orthodoxe of marktvriendelijke beleidsmaatregelen.
Aandelen
De enorme kapitaalinvesteringen in de technologiesector zijn niet toereikend om te voldoen aan de sterke en snelgroeiende vraag naar oplossingen voor AI. Bedrijven waarvan de activiteiten het meest gerelateerd zijn aan deze sector, zouden hiervan moeten profiteren. Maar de startwaardering is van belang voor het beleggingsrendement. Daarom geven wij de voorkeur aan hardware en hyperscalers, waarvan de waarderingen veel lager zijn dan in de softwaresector. En ook aan Chinese spelers, die hebben laten zien dat ze kunnen uitgroeien van imitator tot marktleider.
Ondanks alle aandacht van de afgelopen maanden, worden aandelen uit Europa en opkomende markten nog steeds te laag gewaardeerd, te vaak genegeerd en te laag ingeschat.
De combinatie van langdurige begrotingsstimuli, monetaire verruiming en een aantrekkelijk waarderingsniveau is gunstig voor de Europese aandelenmarkten. Toch kan de opkomst van lokale valuta's voor sommige gunstig uitpakken. Daarom combineren we transactiegerichte bedrijven waarvan het bedrijfsmodel gericht is op de lokale markt, met exporterende bedrijven die een hoog prijszettingsvermogen hebben, en bedrijven die sterk gericht zijn op de binnenlandse Europese economie. In opkomende markten geven we de voorkeur aan binnenlandse spelers die actief zijn in sectoren met een lage penetratiegraad. E-commerce en banken in Latijns-Amerika springen eruit.
Al het bovenstaande stelt ons in staat om de waardering van onze aandelenportefeuilles in de gaten te houden en de groeiaanjagers en toekomstige rendementsbronnen te diversifiëren.
