Pierre Pincemaille, Algemeen Secretaris van Gestion DNCA Investments.

Formule 1-liefhebbers kennen het cruciale aspect van de pitstop* waarvan de kwaliteit bepalend kan zijn voor een podiumplaats of een terugval in de rangschikking. Het kwartaalpublicatieseizoen dat op zijn einde loopt, lijkt hetzelfde beslissende karakter te hebben in het licht van de wedloop van de aandelenmarkten naar nieuwe hoogtepunten.

De vaststelling is helaas onherroepelijk, met een seizoen dat veel succesvoller is in de Verenigde Staten: de winstgroei per aandeel bedraagt daar in het tweede kwartaal (y/y) +11%, tegenover +3,5% voor Europa. Naast dit groeiverschil slaat ook het niveau van positieve verrassingen (op basis van een consensus die aan beide zijden van de Atlantische Oceaan voorafgaand aan het begin van de publicaties drastisch naar beneden werd bijgesteld) door in het voordeel van de Verenigde Staten. 80% van de Amerikaanse bedrijven publiceerde resultaten boven de verwachtingen, tegenover 60% in Europa.

De belangrijkste oorzaak van deze verschillen houdt verband met de wisselkoerseffecten. Aangezien de Europese bedrijven een kwart van hun inkomsten halen uit de Amerikaanse zone en met een euro/dollar-pariteit die zich tijdens het tweede kwartaal met 9% corrigeerde, is de negatieve impact op de omzetgroei onvermijdelijk. Dit fenomeen leverde daarentegen een positieve bijdrage voor de Amerikaanse bedrijven. Het is geen verrassing dat de analyse van de verslagen van de conference call aantoont dat de evolutie van de munten voortaan de belangrijkste bekommernis is voor de Europese directoraten-generaal in het licht van het tarievenrisico.

De tweede negatieve bijdrage kwam van de impact van de evolutie van de olieprijs op de WPA van de energiesector. Hoewel de omvang van de daling vergelijkbaar is voor beide zones (ongeveer -20%), maakt het gewicht van de majors in de Europese indexen de bijdrage veel groter. In die mate zelfs dat de groei van de Europese WPA met 350 bp toeneemt als we deze sector uit de berekening halen!

Omgekeerd en zoals dat al enkele kwartalen het geval is, bevestigen de banken hun goede gezondheid. Een positieve kredietproductie gekoppeld aan de beheersing van de uitgaven en een onder controle gehouden risicokost zorgen ervoor dat de sector de grootste positieve verrassing over de periode oplevert. En de weging van de sector in de Europese index draagt bij tot de overwicht van de value-stijl.

Aan Amerikaanse zijde schuilt het exceptionalisme in de prestaties "onder steroïden" van de Mag7. Het groeiverschil tussen deze bedrijven en de S&P 493 is het afgelopen kwartaal immers nog steeds aanzienlijk (+26% tegenover +7%) en beleggers blijven steeds massaler geneigd om de vooruitzichten op investeringsuitgaven in verband met AI te belonen. Op basis van de managementaanwijzingen zullen die zeven bedrijven een capex hebben die 55% van hun brutoautofinancieringsmarge vertegenwoordigt, tegenover 20% in 2012 …

Wee daarentegen voor de verliezers, ongeacht hun plaats in de notering: teleurstellingen werden zwaar afgestraft, ver boven de historische gemiddelden. De reflexmatige reacties van de beleggers zijn waarschijnlijk te verklaren door het huidige niveau van de aandelenmarkten en de zwakke verwachtingen voorafgaand aan de publicaties.

Zoals vaak het geval is, volgen de jaarlijkse aanpassingen van de consensus de kwartaaltendensen. Het resultaat is dat de groeivooruitzichten 2025 in de Verenigde Staten nu op een zeer behoorlijk niveau van +11% staan, terwijl de vooruitzichten op een stijging van de WPA in Europa drastisch werden herzien tot slechts +1%. We kunnen dus aannemen dat de verwachtingen nu laag zijn, althans relatief.

Naast de dynamiek van de WPA is de uitstekende prestatie van de Amerikaanse markten sinds de dieptepunten van Liberation Day (+34% in lokale munt) ook te danken aan de handelsakkoorden die de Amerikaanse president heeft ondertekend en die in ruime mate ten goede komen aan de lokale bedrijven. Na het recent ondermaats presteren van de Europese aandelenmarkten is de koers-winstverhouding teruggekeerd naar het laagste niveau (25% disagio, in de neutrale sector om de vooroordelen tegen te gaan). Als we aan dit waarderingsargument de energieboost toevoegen (olie en gas dalen), moet een herschikking van de allocaties ten gunste van Europa wellicht heroverwogen worden voor het tweede deel van het jaar …

*stop in de pitsstraat tijdens een race