Pierre Pincemaille, Algemeen Secretaris van Gestion DNCA Investments.

Het minste wat je kunt zeggen, is dat Donald Trump geen moeite spaart wanneer het gaat om het onder druk zetten van de Fed en haar voorzitter Jay Powell. De recente benoeming van Stephan Miran in de raad van gouverneurs en de poging om Lisa Cook uit diezelfde raad te zetten zijn de laatste ontwikkelingen in het conflict tussen de president en de voorzitter sinds de terugkeer van de vastgoedmagnaat naar het Witte Huis. Deze hardnekkigheid doet onvermijdelijk vragen rijzen over DJT’s end game met betrekking tot de monetaire instelling die al decennialang de wereldwijde financiële stabiliteit garandeert.

De strategie van Donald Trump bestaat erin bepaalde leden uit de raad van de Federal Reserve te vervangen om een meerderheid te verkrijgen binnen die raad. Laten we niet vergeten dat het deze raad is die de benoemingen van de regionale verantwoordelijken van de Fed goedkeurt en dat verschillende mandaten in 2026 zullen worden hernieuwd. Deze veranderingen zouden het mogelijk moeten maken om de verlagingen van de beleidsrente te versnellen en dus de kosten van hypothecaire kredieten te verlichten op een moment dat de bouwsector het slecht doet. De tweede doelstelling is mogelijk om het door de Fed gevoerde monetaire beleid 'ondergeschikt' te maken aan de budgettaire vereisten van de huidige regering, om desgevallend de tekorten te gelde te maken die de neiging zullen hebben om te stijgen als gevolg van de implementatie van de Big Beautiful Bill.

Afgaande op de geschiedenis, schiet de periode 1970-75 ons waarschijnlijk te binnen. Toen verving president Nixon William McChesney Martin door Arthur Burns als hoofd van de Federal Reserve en zei: “Ik respecteer zijn onafhankelijkheid. Toch hoop ik dat hij in alle onafhankelijkheid tot de conclusie komt dat mijn meningen gevolgd moeten worden.” We weten hoe het afgelopen is: Burns had de beleidsrente enorm verlaagd om de herverkiezing van de president te vergemakkelijken (van 9% naar 3% eind 1972). Deze monetaire zelfgenoegzaamheid leidde vervolgens tot een inflatiegolf (van 3% naar 12% eind 1974), daarna tot een laat herstel van de kortlopende rente (tot 13%) en ten slotte tot een recessie.

In een recenter verleden hebben de massale balansexpansieprogramma’s van de centrale banken (Quantitative Easing) tijdens de grote financiële crisis van 2008 en de coronapandemie de grens tussen budgettair en monetair beleid doen vervagen, maar telkens met als enig doel de volatiliteit te verminderen en terug te keren naar een rustige marktsituatie. Maar in dit geval zou de doelstelling van de Fed om de inflatie onder controle te houden worden ondermijnd door een regime van fiscale dominantie.

De reactie op het vlak van obligaties liet niet lang op zich wachten, gesteund door deze ervaringen uit het verleden. Het rendement van de Amerikaanse staatsobligatie op 30 jaar flirtte met de 5% en heeft geleid tot een aanzienlijk steiler wordende rentecurve. Deze stijging heeft vooral te maken met een wedersamenstelling van de termijnpremie, die het extra rendement weerspiegelt dat beleggers eisen om langlopende obligaties aan te houden en dus het tijdelijke risico te compenseren. Het model van de Fed van New York waardeert dit momenteel op 65 bp, het hoogste niveau in 10 jaar. Dit kan worden gezien als een terugkeer naar de normaliteit, nadat het grotendeels negatief was geweest in het decennium 2014-24, als gevolg van het monetaire beleid van de Fed.

Maar de VS hebben geen monopolie op de volatiliteit van de langlopende delen van de rentecurves; tezelfdertijd hebben de rendementen op staatsobligaties van het Verenigd Koninkrijk en Japan eveneens een niveau bereikt dat de afgelopen 25 jaar ongezien is. Dat bewijst dat beleggers zich ook zorgen maken over de budgettaire beperkingen van deze landen, ook al spreken hun regeringen zich niet zo sterk uit tegenover hun respectieve centrale banken. Sindsdien heeft een reeks gemengde cijfers over de toestand van de Amerikaanse arbeidsmarkt de verwachtingen van een aanpassing van de beleidsrente door de Fed aangewakkerd, waardoor de cortisolspiegel van obligatiebeleggers opnieuw is gedaald.

Ray Dalio, veteraan van de 'global macro'-strategieën en oprichter van het hedge fund Bridgewater Associates, sprak zich onlangs uit over de situatie van de landen met de hoogste schuldenlast en sprak van een 'dodelijke schuldenspiraal'. Volgens de beheerder zouden de centrale banken in een extreem geval opnieuw moeten optreden als geldschieter in laatste instantie, door de geldkraan open te draaien om staatsschuld te kopen met als doel de rente weer te laten dalen. In een dergelijk scenario gaat hij ervan uit dat de belangrijkste reservemunten automatisch in waarde zouden dalen en dat goud (nog volgens hem) zijn status als veilige haven nog zou versterken.

Aangezien het ergste nooit zeker is, moeten twee indicatoren worden gevolgd om de geloofwaardigheidsgraad van de Fed te beoordelen: de evolutie van de Amerikaanse break-eveninflatie met een looptijd van 10 jaar (2,4% op het moment van schrijven) en de coherentie tussen de renteverwachtingen van de leden van de Fed (dot plots, met een eindrente van 3,125%) en de verwachtingen van de geldmarkten. Op basis van de huidige cijfers is er geen reden om te stellen dat de Fed onherstelbaar gecompromitteerd is …