Pierre Pincemaille, Algemeen Secretaris van Gestion DNCA Investments.

De uitspraak is van Sam Altman zelf. De medeoprichter van OpenAI zei: "Wanneer er bubbels verschijnen, worden slimme mensen overdreven enthousiast over een kern van waarheid. Is het moment aangebroken waarop beleggers in hun geheel te opgewonden zijn over AI? Ik denk van wel." Net als met Alan Greenspan in zijn tijd lijkt het erop dat we in een nieuwe periode van ‘irrationele uitbundigheid’ zitten. En alsof dat nog niet genoeg is, heeft het prestigieuze Massachusetts Institute of Technology een studie gepubliceerd waarvan de bevindingen weinig flatteus zijn: slechts 5% van de pilootprojecten van bedrijven die zich bezighouden met generatieve AI, heeft een aanvaardbaar rendement op investering, terwijl de rest een complete verspilling was. Ten slotte maakten de resultaten van Nvidia, het boegbeeld van de sector en de grootste wereldwijde kapitalisatie, geen indruk meer op de beleggers die gewend waren aan steeds hogere beats in vergelijking met de analistenconsensus. Stop maar, de maat is vol!

De grote onbekende was de verkoop van Nvidia aan de Chinese markt. Die werden opgeschort vanaf april, de datum waarop de handelsbesprekingen tussen beide landen van start gingen. Recenter kondigde de Amerikaanse regering een boete van 15% aan van de toekomstige inkomsten uit de export naar het Middenrijk, met de commercialisering van een ad-hoc-chip (de RTX Pro 6000D) ter vervanging van de H20. Als reactie vroeg de Chinese toezichthouder voor cyberveiligheid nationale techbedrijven om terug te vallen op lokale producenten, verwijzend naar beveiligingslekken en aanhoudende onzekerheid over exportbeperkingen.

Die beslissingen leidden tot een systeem van communicerende vaten, waarbij Cambricon een van de grote winnaars is. Het bedrijf, dat door sommigen wordt beschouwd als het ‘Chinese Nvidia’, met een beursprestatie die niet moet onderdoen voor zijn verre Amerikaanse neef, zou zijn inkomsten in 2025 verzesvoudigen, van 1,2 miljard yuan in 2024 naar 6,8 miljard volgens Bloomberg.

En dat is nog maar het topje van de Chinese AI-ijsberg, gedreven door een regering die haar binnenlandse industrie wil stimuleren. In dit verband onthouden we dat Alibaba’s AI-dochter T-Head er prat op gaat een nieuwe processor te hebben ontwikkeld die de prestaties van de H20-chip evenaart en bereid is om hierin nog eens 53 miljard dollar te investeren. We stevenen dus af op twee verschillende ecosystemen, die wedijveren met ronkende aankondigingen over de capex.

Hoewel de waarderingen van de beursgenoteerde sector opnieuw zijn gestegen naar aanleiding van de goede publicaties van Broadcom en Oracle, en de deal tussen Nvidia en OpenAI* (die sommigen als circulair zullen bestempelen), had de lancering van Chat GPT5 daarentegen deflatoire effecten op andere sectoren. De media en softwarebedrijven presteerden immers veel minder goed sinds augustus, terwijl Sam Altman van mening is dat de laatste versie van zijn chatbot al “slimmer is dan experts in alles”. Eerste realisatie tot dusver: de laatste reclamecampagne van Palo Alto Networks werd ontwikkeld in recordtijd (een week) en voor een belachelijk lage prijs.

Opgemerkt dient te worden dat de koorts van de waarderingsmultiples ook en vooral het niet-beursgenoteerde gedeelte van deze sector treft. Als er een bubbel is, moeten we die misschien in dit segment zoeken: Open AI, dat het enthousiasme voor generatieve AI in gang heeft gezet, heeft nu een impliciete waardering van 500 miljard dollar. Daartegenover staan inkomsten van 4,3 miljard dollar in het eerste halfjaar (+16% yoy) volgens The information en geen winst vóór 2029. Een ander voorbeeld is Databricks, een Amerikaans data- en analyseplatform dat gebaseerd is op artificiële intelligentie, waarvan de waardering meer dan 100 miljard dollar bedraagt (laatste kapitaalronde in augustus) voor een verwachte jaaromzet van 4 miljard dollar.

Als we een stap teruggaan van micro- naar macro-economie, beginnen analisten zich af te vragen wat de impact van deze nieuwe technologie op de arbeidsmarkt is. De bank Goldman Sachs verwacht een aanzienlijke productiviteitsstijging zodra het algemeen wordt toegepast, maar stelt ook vast dat bepaalde sectoren, zoals callcenters, marketingadviseurs en grafisch ontwerpers, geen mensen meer aanwerven. Deze analyse wordt bevestigd door de meest recente studie van de Universiteit van Stanford: sinds de opkomst van deze innovatie is het aantal aanwervingen van beginnende werknemers in beroepen die blootgesteld zijn aan het risico van automatisering door AI met 13% gedaald. Dit fenomeen zal aandachtig moeten worden gevolgd, juist nu de hele arbeidsmarkt zwakker wordt.

Met een klassiek beursgedrag van het type “make money first, make sense later” zal onvermijdelijk de vraag rijzen naar de kwantificering van het rendement op investering van de massa van het geïnvesteerde kapitaal. Met andere woorden: zal de vraag naar modeltraining, inferentie en toekomstige softwareapplicaties voldoende zijn om de huidige golf van infrastructuurinvesteringen te rechtvaardigen? Het is natuurlijk onmogelijk om een antwoord te geven op deze vraag, omdat ze verwijst naar nieuwe gebruiken. Maar aangezien de kredietmarkt nog steeds een voorsprong heeft, zal de kredietspread van de Amerikaanse technologiesector (CITE-index), die momenteel op zijn laagste punt in 18 jaar staat, wellicht de rol van kanarie in de kolenmijn spelen.

De investeringsbeslissingen van de directies van hyperscalers**, die nu 25% van hun verkopen en 70% van hun cashflows vertegenwoordigen, worden bekeken vanuit het oogpunt van strategisch risicobeheer: ze willen in geen geval een bocht missen die op middellange termijn heel wat sectoren van de industrie zou kunnen hervormen. Maar in het licht van ongeziene concentratieniveaus*** en een zeer consensuele positionering**** moet opnieuw de nadruk worden gelegd op de verouderde diversificatieregel. En dit vanuit geografisch, sectoraal, stijl- en kapitalisatieoogpunt, met als enige doelstelling de risico-rendementsverhouding van de portefeuilles te verbeteren, zelfs als men daarvoor een techno-scepticus moet zijn...

*investering van Nvidia tot 100 miljard dollar in OpenAI om 10 GW rekencapaciteit te ontwikkelen;

**Meta, Google, Amazon, Microsoft en Oracle;

***de 10 grootste beurskapitalisaties vertegenwoordigen 38% van de S&P500;

****Het thema 'long Mag7' is volgens de laatste peiling van Bank Of America het meest consensueel.