Pierre Pincemaille, Algemeen Secretaris van Gestion DNCA Investments.

Records zijn gemaakt om verbroken te worden. Te oordelen naar de evolutie van zijn beurskoers lijkt Nvidia zich die uitdrukking eigen te hebben gemaakt. Slechts enkele maanden nadat het bedrijf de drempel van 4.000 miljard had overschreden, steeg zijn beurskapitalisatie naar 5.000 miljard dollar, het equivalent van ongeveer 20% van het Amerikaanse bbp. OpenAI, een ander iconisch AI-bedrijf, denkt eraan om 60 miljard dollar op de beurs op te halen voor een impliciete waardering van 1.000 miljard dollar. Niet slecht voor een bedrijf dat voor de lancering van ChatGPT drie jaar geleden onbekend was bij het grote publiek. We kunnen ons gemakkelijk voorstellen dat bankiers staan te popelen om de grootste deal ooit voor te bereiden, waardoor het bedrijf direct in de top 10 van de grootste Amerikaanse kapitalisaties zou staan, samen met Berkshire Hathaway!

In afwachting van deze fameuze beursgang worden er bijna dagelijks berichten over de sector gepubliceerd, in die mate dat zelfs gespecialiseerde analisten het moeilijk hebben om hun modellen up-to-date te houden. Het gevolg is dat het AI-ecosysteem lijkt op een wirwar van partnerships, contracten en vooral akkoorden (die juridisch minder bindend zijn). Wat te onthouden van dit alles? In de eerste plaats en vooral de duizelingwekkende stijging van de investeringsverwachtingen.

De hyperscalers* profiteerden van het afgelopen resultatenseizoen om te wedijveren met aankondigingen over de CapEx. Analisten van Goldman Sachs hebben er een compilatie van gemaakt; de uitgaven zouden stijgen van 400 miljard dollar dit jaar naar 533 miljard dollar in 2026. Het fenomeen is zo krachtig dat het terug te vinden is in de geaggregeerde Amerikaanse statistieken: de investeringspost wordt voornamelijk omhooggedreven door de AI-voorzieningen van bedrijven, tegen een tempo van 12% op jaarbasis in de eerste helft van het jaar (vier keer meer dan in 2024), terwijl de rest van de economie, en met name de residentiële vastgoedsector, achterblijft. Op een nog hoger niveau leert de Wereldhandelsorganisatie ons dat de segmenten van halfgeleiders, servers en telecomapparatuur in de eerste jaarhelft voor bijna de helft hebben bijgedragen aan de stijging van de goederenhandel.

Een nieuw fenomeen is dat de investeringen dermate hoog zijn dat de cashgeneratie van de hyperscalers soms niet meer volstaat om ze te financieren. Net als elke andere industrie wenden zij zich dus natuurlijk tot de kapitaalmarkten om hun schulden te financieren. Meta was de grootste durver met een jumbo-uitgifte van 30 miljard dollar (vier keer overingetekend) en het totale bedrag dat de industrie uitgaf, bedraagt ongeveer 120 miljard dollar in 2025. Dat is ongeveer 15% van de obligatie-uitgiften van Amerikaanse Investment Grade-bedrijven (buiten de financiële sector). Deze papierstroom, ook al werd hij geabsorbeerd, leidde tot de eerste waarschuwingssignalen voor beleggers: Oracle, waarvan de financiële situatie** binnen de sector atypisch is, zag zijn CDS*** sinds enkele weken bruusk dalen en meer in het algemeen is de kredietspread van deze groep van vijf bedrijven vergroot tot 80 bp (+20 bp).

Naast het positieve kortetermijneffect van deze investeringen op de Amerikaanse groei blijft de graal op middellange termijn een gevoelige stijging van de productiviteit en dus van de potentiële groei. Hoewel algemeen wordt aangenomen dat dit fenomeen zich zal voordoen, zij het over een onbepaalde tijdspanne, heeft de recente studie van het Massachusetts Institute of Technology tot verwarring geleid: volgens de prestigieuze universiteit heeft slechts 5% van de 300 onderzochte pilootprojecten van bedrijven een aanvaardbare return on investment. Wederom bleek uit de publicatie van de kwartaalresultaten hoe de captains of industry het onderwerp aanpakken. Het voorbeeld aangehaald door Patrick Pouyanné, managing director van TotalEnergies, is dan ook verhelderend: hij is van mening dat AI-modellen de benutting van de productiecapaciteiten zullen optimaliseren, wat zal leiden tot een hogere productie en dus een betere kasstroomgeneratie.

Maar de technologische revolutie die nu aan de gang is, bedreigt een andere belangrijke component van de economie: werkgelegenheid. De stortvloed aan aankondigingen heeft immers niet alleen betrekking op de verkoop, de directies reageren ook met betrekking tot het beheer van hun ‘human resources’. Twee van de vele voorbeelden: Amazon heeft aangekondigd 14.000 banen te willen schrappen bij de supportfuncties en Accenture wil hetzelfde doen met zijn consultants die als niet ‘AI-compatibel’ worden beschouwd. Volgens de topman van Walmart treft het fenomeen niet alleen de technologiesector. Hij kondigde onlangs een uitbreiding van de Amerikaanse distributeur aan, zonder dat het aantal werknemers voor de komende drie jaar hoeft te worden opgetrokken.

Hoewel de meeste macro-economische effecten van de AI-golf nog op komst zijn, is de impact op de aandelenmarkten nu al duidelijk. In die mate zelfs dat sommige commentatoren niet aarzelen om een parallel te trekken met de Dotcom-zeepbel, vanuit het oogpunt van concentratie en waarderingen. De baas van de Fed heeft zelf commentaar gegeven op de waardering van de aandelenmarkten, die hij als ‘fairly highly valued’ beschouwt. De permabull van de technologiesector vestigt daarentegen de aandacht op de debatten over de circulariteit van de financiële stromen en de twijfels over de rentabiliteit van de investeringen om het geringe risico op het ontstaan van een zeepbel te rechtvaardigen.

Naast de historische parallellen en retorische argumenten dringen zich twee feitelijke vaststellingen op. De Amerikaanse gelijkgewogen beursindex (SPW) vertoont momenteel een aanzienlijk disagio (25%) ten opzichte van de S&P500, waarvan de waardering vertekend wordt door een beperkt aantal effecten met hoge multiples****. En de concentratie van deze index leidt tot historisch ongebruikelijke marktbewegingen: hij is immers gedaald, ook al zijn de meeste effecten dit jaar twintig keer gestegen. In deze bijzonder gunstige context zullen beleggers die al aan het nadenken zijn over hun allocatie voor het komende jaar, waarschijnlijk een tegendraadse houding moeten aannemen, op een moment dat de ‘momentum’-factor lijkt af te zwakken …

* Amazon, Google, Meta, Microsoft en Oracle;

** Het bedrijf heeft een nettoschuldratio op een brutobedrijfsresultaat (EBITDA) van ongeveer 2,5 maal;

*** Sinds eind september zijn de credit default swaps, een derivaat dat de verzekeringspremie meet tegen wanbetaling, verdubbeld tot meer dan 100 bp;

**** Koers-winstverhouding van 17x t.o.v. 23x.