Pierre Pincemaille, Algemeen Secretaris van Gestion DNCA Investments.

Het is een ongekende situatie: bovenop de douaneheffingen van de Amerikaanse president kwam er nog de langste shutdown van de federale overheid bij (43 dagen). Het resultaat is dat de verschillende statistiekbureaus nog maar net begonnen zijn met de publicatie van de indicatoren voor september en dat die voor oktober, met name het banenrapport, gewoon over het hoofd zullen worden gezien. In afwachting van de analyse van de gegevens voor november en december wenden de beleggers zich uiteraard tot de bedrijven om uit de macro-economische mist te geraken en een zo goed mogelijk zicht te krijgen op de huidige situatie en zijn grote aggregaten: consumptie, investeringsuitgaven en werkgelegenheid.

De geaggregeerde kwartaalcijfers contrasteren duidelijk met de algemene angstwekkende sfeer. Het Amerikaanse publicatieseizoen is immers onmiskenbaar goed als we kijken naar het percentage positieve verrassingen op het vlak van de winst per aandeel (80% tegenover gemiddeld 75%). Maar in tegenstelling tot de vorige kwartalen werden de consensusverwachtingen niet opwaarts bijgesteld, wat de kwaliteit van de publicaties nog opmerkelijker maakt: +14% tijdens het derde kwartaal (t.o.v. Q3 2024), dat is ongeveer het dubbele van de verwachtingen. Met dergelijke resultaten kunnen de Europese publicaties moeilijk de vergelijking doorstaan. En hoewel de verrassingen minder groot zijn (55%, in lijn met het gemiddelde), is het feit dat de geaggregeerde winst per aandeel in de loop van het kwartaal groeit, al bevredigend te noemen (+1%).

De gedetailleerde analyse van de cijfers per sector maakt veel duidelijk: de sectoren technologie en telecommunicatie trokken de groei van de winst per aandeel in de Verenigde Staten dit kwartaal omhoog dankzij de goede prestaties van Nvidia, Microsoft en Google. Maar hoewel ze minder aandacht in de media kregen, zijn de publicaties van de financiële sector nog beter, met een groei van 25% over dezelfde periode. Meer in het algemeen nam het groeiverschil tussen de Mag7 en de rest van de Amerikaanse markt af (23% t.o.v. 12%), wat wijst op het begin van een normalisering van het groeipercentage van de Amerikaanse megacaps.

In Europa zien we dezelfde trend, met de banken als koploper dankzij een combinatie van betere inkomsten, beheerste kosten en lage provisies. Technologie en vastgoed maken eveneens deel uit van de zeer beperkte club van sectoren die tijdens het kwartaal groeiden. Alle anderen leverden een negatieve bijdrage, met name de discretionaire consumptie die in de loop van de periode in vrije val was (-50%). In deze omstandigheden is het gemakkelijk te begrijpen waarom de Europese banksector het dit jaar beter doet dan de markt.

Met een arbeidsmarkt die in de buurt van 'de referentiesnelheid' zat, zoals de Amerikaanse centrale bankier Christopher Waller het verwoordde, was het publicatieseizoen ook een goede gelegenheid voor beleggers om de pols te nemen van de Amerikaanse consument. Verschillende bedrijven melden een zwakkere vraag in categorieën zoals reizen, auto's en horeca. Tegelijkertijd wijzen Walmart en Starbucks op stabiele of verbeterende trends, wat doet vermoeden dat spelers van een bepaalde grootte marktaandeel moeten verwerven en vooral een markt met twee snelheden. Dat is de micro-economische illustratie van de K*-groei van de Amerikaanse consument.

De persberichten en telefoonconferenties waren voor de directies de gelegenheid om terug te komen op het transversale thema van AI, dat samen met het rendement voor de aandeelhouders en de evolutie van de marges een van de belangrijkste onderwerpen van het seizoen is. De pers heeft veel aandacht besteed aan de aankondigingen van investeringsuitgaven van de hyperscalers, maar de analyse van de transcripten toont op geaggregeerd niveau een anticipatie van de operationele winsten (met name voor de sectoren energie en duurzame consumptie) en een verbetering van de eindvraag voor industriëlen, die de 'spaden en pikhouwelen' zijn van deze nieuwe revolutie. Tot slot moet worden opgemerkt dat de personeelsinkrimping de hekkensluiter is van de behandelde thema’s is, in tegenstelling tot de krantenkoppen.

Dit overzicht zou niet volledig zijn zonder de reactie van de aandelen op de beats and misses te bespreken. En juist dat aspect maakt het mogelijk om de situatie tussen Europa en de Verenigde Staten weer in evenwicht te brengen. Hoewel het gedrag van de Europese waarden relatief evenwichtig was in termen van prestaties tussen goede en slechte leerlingen, waren de reacties in de Verenigde Staten grotendeels neerwaarts vertekend. De bedrijven die beter dan de verwachtingen publiceerden, veerden op terwijl de andere zwaar werden afgestraft. Het is een bruuske herinnering voor beleggers dat de waarderingsmultiples van de Amerikaanse markt** weinig marge laten in geval van teleurstelling.

Nu het publicatieseizoen achter ons ligt, is het redelijk om ervan uit te gaan dat het op koers ligt en de beleggers zullen logischerwijze terugvallen op de vooruitzichten voor 2026. In dat opzicht liggen de consensusverwachtingen voor volgend jaar vrij dicht bij elkaar voor de twee zones***. Het verval van de toekomstige groei wijst daarentegen op een grotere diversiteit van de bijdragers aan Europese zijde (discretionaire consumptie, financiële consumptie, industrie …), terwijl in de Verenigde Staten technologie zoals verwacht de belangrijkste motor is vanwege zijn gewicht in de index.

Terwijl de Amerikaanse markt de voorbije jaren meer winstgroei heeft geboekt dan Europa, maken de lopende overheidsinitiatieven (met name Duitse) in combinatie met de operationele hefboom van de bedrijven de verwachtingen geloofwaardig. Als het groeiverschil tussen de twee grote zones in 2026 ongewijzigd zou blijven, zal dit automatisch leiden tot een daling van het disagio op de Europese aandelenmarkt, die momenteel op een historisch hoog niveau staat****…

* Sinds de laatste beurscorrectie in verband met Liberation Day is het vertrouwen van gezinnen met een hoog inkomen toegenomen en dat van gezinnen met een laag inkomen verzwakt, wat de typische K-configuratie van een economie met twee snelheden oplevert;

** Koers-winstverhouding over 12 maanden van 22x voor de S&P500;

*** +14,2% voor de S&P500 tegenover +11,7% voor de Stoxx600;

**** Disagio van meer dan 25% voor de koers-winstverhouding over 12 maanden in neutrale sectoren, om de vertekening uit te vlakken.