Enguerrand Artaz, strategisch analist, La Financière de l’Échiquier.

Tot midden de jaren 1990 bestonden financiële reserves wereldwijd vooral uit goud, maar sindsdien is dat van de troon gestoten door Amerikaanse staatsobligaties. Die danken hun opmars paradoxaal genoeg aan Europa. Terwijl ze hun aandeel in de internationale reserves gestaag uitbreidden, slonk het belang van goud zienderogen doordat de centrale banken in Europa hun goudvoorraden – soms massaal – van de hand deden om zich op de komst van de euro voor te bereiden [1]. Zo ging het gewicht van het gele metaal in de wereldwijde kapitaalreserves van 60% begin de jaren 1980 naar 10% begin de jaren 2000. Tegelijk klom dat van Amerikaans schatkistpapier van 10% naar 30%. Twee decennia lang bleef die verhouding min of meer stabiel, maar nu kantelt de situatie opnieuw. Nadat het in 2024 al de euro voorbijstak, staat goud in de wereldwijde reserves sinds september 2025 ook opnieuw boven Amerikaanse schuldbewijzen. Die machtswissel is het gevolg van twee onderliggende ontwikkelingen.

Een eerste is dat sinds halfweg de jaren 2010 het buitenlandse bezit van Amerikaanse schulden stelselmatig afneemt. Met name China heeft zijn voorraad Amerikaanse obligaties sinds 2013 met bijna 40% afgebouwd. Verschillende centrale banken uit Zuidoost-Azië, die steeds vaker geneigd zijn om de yuan als referentiemunt te hanteren in plaats van de dollar, hebben dat voorbeeld gevolgd. Japan, tot op vandaag de grootste buitenlandse schuldeiser, hield de waarde van zijn portefeuille in absolute termen wel stabiel, maar liet zijn aandeel teruglopen van 10% van de totale verhandelbare Amerikaanse staatsschuld in 2010 naar minder dan 5% vandaag. De andere ontwikkelde landen hielden hun belang globaal genomen status quo, maar trokken het niet verder op. Alleen het Verenigd Koninkrijk heeft wezenlijk meer Amerikaanse obligaties ingeslagen. De tweede beweging die een rol speelt is de forse toename in het bezit van goud sinds 2022, toen de oorlog tussen Rusland en Oekraïne uitbrak en de geopolitieke onzekerheid de hoogte in schoot. Dat fenomeen is de afgelopen maanden nog versneld, enerzijds als logisch gevolg van de sterke stijging van de goudprijs (+139% sinds eind 2023 [2]), maar anderzijds ook door een structurele factor: het agressieve handelsbeleid van de regering-Trump versnelt het tempo waarin centrale banken en beleggers die op zoek zijn naar veilige havens de dollar de rug toe keren.

Alles wijst er ook op dat beide trends zullen aanhouden. De terugkeer naar een conflictmodel in de geopolitiek en de sluipende, maar onmiskenbare deglobalisering van de wereld wakkeren het gebruik van goud als kapitaalreserve aan: goud is niet gebonden aan een bepaalde overheid en is vrijwel het enige actief dat de uitstroom uit Amerikaanse obligaties kan opvangen. Goud en Amerikaanse staatsobligaties zijn qua marktomvang namelijk aan elkaar gewaagd – respectievelijk circa 25.000 en 30.000 miljard dollar – en laten alle andere activaklassen ver achter zich. Het totale volume verhandelbare Japanse staatsobligaties op de markt is bijvoorbeeld driemaal kleiner. De obligatiemarkt van de eurozone komt niet veel verder, zelfs als we alle landen samen nemen. De Chinese staatsobligatiemarkt is groter, maar blijft voor heel wat beleggers moeilijk toegankelijk. Cryptomunten, die wel eens als dé oplossing naar voren geschoven worden, hinken met een marktvolume van amper 2.000 miljard dollar nog veel verder achterop.

Parallel daarmee dreigt het wantrouwen tegenover Amerikaans schuldpapier te vergroten. De agressieve manier waarop Donald Trump de internationale betrekkingen benadert, in het bijzonder ten aanzien van Groenland, brengt sommigen ertoe hun Amerikaanse staatsobligaties af te stoten. Zo kondigden afgelopen week twee Deense pensioenfondsen en een Zweeds pensioenfonds aan actief Amerikaanse obligaties te verkopen. Het gaat om bescheiden bedragen, maar de symbolische waarde is groot en hun beslissing kan ook anderen op ideeën brengen. Een heikel vraagstuk blijft bovendien de gezondheid van de Amerikaanse overheidsfinanciën, aangezien we nog maar moeten afwachten wat het Hooggerechtshof beslist over de 'wederkerige' invoerheffingen. Oordeelt het dat die onwettig zijn, dan verliest de schatkist in een klap een aanzienlijke bron van belastinginkomsten. Tegelijk kunnen de demagogische ideeën die Donald Trump in de aanloop naar de tussentijdse verkiezingen spuit, zoals het plan om de meeste Amerikanen 2.000 dollar terug te betalen (betaald met de inkomsten uit invoerheffingen), de uitgaven nog verder doen ontsporen. Dat alles weegt op de aantrekkingskracht van Amerikaans schuldpapier.

Het vergt weinig verbeelding om te denken dat de afkeer van Amerikaanse staatsobligaties ook de dollar zijn status als reservemunt kan kosten, maar dat lijkt ons toch wat kort door de bocht. De Amerikaanse dollar blijft het belangrijkste van alle reserve-instrumenten ter wereld, en ook als goud hem zou onttronen, zou hij een referentie blijven. Amerikaanse staatsobligaties, die voor 30% in handen zijn van partijen buiten de Verenigde Staten, kunnen daarentegen wel de speelbal van geopolitieke fricties worden. Dat zou de glans van goud alleen maar vergroten.

[1] Meer bepaald bij de overdracht van reserves aan de ECB, die een vaste samenstelling met 15% goud oplegde, terwijl sommige centrale banken voordien tot 60% van hun reserves in goud aanhielden.

[2] van 29 december 2023 tot 22 januari 2026.