Pierre Pincemaille, Algemeen Secretaris van Gestion DNCA Investments.

Deze uitdrukking, die in 1972 voor het eerst werd geformuleerd door wetenschapper Edward Lorenz, is alleen in naam poëtisch, omdat ze zo sterk verbonden is met extreme weersomstandigheden. Maar in dit geval gaat het niet om meteorologie, maar om geldstromen die de markten potentieel kunnen destabiliseren, via de stijging van de Japanse langetermijnrente en de hernieuwde volatiliteit van de yen. Om het fenomeen beter te begrijpen, moeten we teruggaan naar de oorsprong ervan en kijken naar de vele consequenties van de paradigmaverschuiving die zich vóór de ogen van beleggers voltrekt.

Het begon allemaal met de aankondiging in november door de nieuwe Japanse premier Sanae Takaichi van een herstelplan van 21.300 miljard yen (117 miljard euro, oftewel 3% van het bbp) om zijn landgenoten te ontlasten van de nadelige gevolgen van een aanhoudende inflatie. Een klassieke situatie van de hedendaagse economieën: aangezien dit plan slechts gedeeltelijk wordt gedekt door hogere dan verwachte fiscale inkomsten, zal het ook worden gefinancierd door nieuwe obligatie-emissies.

Als gevolg van deze hardnekkige inflatie, die volgens de meest recente cijfers is gestegen met 2,9% op jaarbasis en al 44 maanden boven de doelstelling van de centrale bank ligt, heeft deze besloten om eind december haar beleidsrente met 25 bp te verhogen tot 0,75% (het hoogste niveau sinds 1995). Ook al was deze verhoging ruim van tevoren aangekondigd, de neerwaartse reactie van de yen na de aankondiging lijkt erop te wijzen dat beleggers strengere maatregelen verwachtten. Deze waardevermindering van de nationale munt heeft de minister van Financiën trouwens gedwongen om niet langer terughoudend te zijn en de mogelijkheid van een interventie op de markten aan te kondigen.

Met een overheidsschuld die volgens het IMF in 2025 al 233% van het bbp bedroeg, hebben obligatiewaakhonden niet lang geaarzeld om de eerste waarschuwingssignalen te geven. Door het expansionistische begrotingsbeleid van de nieuwe regering, in combinatie met de stijging van de kortetermijnrente, ligt het rendement van staatsobligaties met een looptijd van tien jaar nu boven de 2%, het hoogste niveau sinds 1999, in een mix van hogere reële rente en verhoogde break-even inflatie.

Het uitschrijven van vervroegde verkiezingen begin dit jaar, met als doel een duidelijk mandaat te verkrijgen voor "een belangrijke beleidswijziging", veroorzaakte een nieuwe obligatieopstoot, waardoor de rente op 40-jarige staatsobligaties voor het eerst sinds de lancering in 2007 boven de 4% uitkwam. Het bezit van een grote meerderheid* van de staatsschuld door lokale spelers beperkt het risico van een “Liz Truss-moment”, maar deze stijging van de rendementen kan gevolgen hebben voor de wereldwijde kapitaalmarkten.

Van het uiteenspatten van de vastgoedzeepbel in 1991 tot de coronapandemie heeft Japan immers geleden onder een deflatie en de Nationale Centrale Bank heeft al heel vroeg onconventionele maatregelen genomen om de langetermijnrente op lage niveaus te verankeren**. De Japanse spaarders en instellingen zijn dan ook rationeel begonnen aan een internationale zoektocht naar rendement, waardoor ze vandaag op de eerste plaats staan onder de schuldeisers van de Verenigde Staten met een blootstelling van 1.202 miljard dollar aan Amerikaanse staatsobligaties***.

Met de recente stijging van de Japanse obligatierendementen treden spillover-effecten in werking. Het renteverschil tussen Japanse en Amerikaanse obligaties op 10 jaar is bijvoorbeeld in een jaar tijd gedaald van 350 bp naar 200 bp. Dit zou automatisch een deel van de Japanse koopstroom doen opdrogen tijdens de volgende Amerikaanse inschrijvingen.

Naast het fenomeen van de repatriëring van kapitaal moet een tweede transmissiekanaal worden bewaakt: de fameuze “yen carry trades”. Decennialang hebben beleggers immers yen geleend om dollars te kopen en vervolgens te beleggen in activa uitgedrukt in deze munt (aandelen, vastgoed, cryptomunten). Hoewel het onmogelijk is om de in deze strategieën aangegane bedragen nauwkeurig in te schatten, geeft de beweging van juli 2024 een idee van de volatiliteit die wordt veroorzaakt door de afwikkeling van deze carryposities, als reactie op de instabiliteit van de pariteit. De vraag is overigens of de Bitcoin-correctie in het vierde kwartaal daar niet deels mee te maken heeft.

Daarom rijst de vraag over de positionering van de portefeuilles om met deze nieuwe factor rekening te houden. In de obligatieklasse maakt de steiler wordende Japanse rentecurve (momenteel 250 bp op 2 tot 30 jaar) het eindelijk mogelijk om betaald te worden voor de tijd die verstrijkt. Deze configuratie zou internationale beleggers ertoe moeten aanzetten om zich opnieuw te richten op de lokale staatsschuld (deels afgedekt tegen het wisselkoersrisico).

Wat aandelen betreft, zal de waardering centraal moeten blijven staan in een context van hoge rentevoeten en optimistische winstgroeiverwachtingen****. Het succes van de strategieën voor geografische en sectorale diversificatie in 2025 zou beleggers moeten motiveren om naar beleggingsopportuniteiten te zoeken op basis van de risico-rendementsverhouding in plaats van het momentum.

Tot slot lijken metalen definitief een geloofwaardige activaklasse te zijn voor diversificatie van de portefeuilles in deze fase van toenemende volatiliteit.

*10% in het bezit van niet-ingezetenen;

**Negatieve kortetermijnrentes en controle van de rentecurve;

***Volgens het Amerikaanse Ministerie van Financiën;

****De consensus verwacht een groei van 15% voor de winst per aandeel in de VS.