Door Michel Bourgon, fondsbeheerder bij DPAM
De krantenkoppen focussen op de megacaps die volop meeliften op de AI-boom. Maar hun buitensporige uitgaven hebben vaak voor onderbelichte meevallers gezorgd voor veel smallcaps verderop in de waardeketen. Voorzichtige beleggers kunnen zich positioneren voor een mogelijk herstel van Amerikaanse smallcaps tegen waarderingen die we alleen nog maar gezien hebben bij eerdere cyclische dieptepunten.
 Michel Bourgon |
In het afgelopen decennium leverde de Russell 2000 een totaalrendement op van ongeveer 132%, vergeleken met ongeveer 269% voor de S&P 500, een verschil van ongeveer 137%. Ondertussen werden de indexrendementen gedreven door een selecte groep megacaps, die met succes zowel kapitaal als media-aandacht naar zich toe wisten te trekken. Veel kleinere bedrijven kregen daardoor weinig aandacht van beleggers.
Maar de waarderingen, winstdynamiek en historische cycli wijzen erop dat periodes van extreme concentratie na verloop van tijd weer normaliseren. De huidige situatie weerspiegelt daarom wellicht eerder een cyclische verstoring dan een structurele achteruitgang. De omstandigheden zijn gunstig voor een breder herstel van smallcaps.
Een interessante kwestie
Laten we beginnen met de ongelijke impact van de rente. Toen de Federal Reserve in 2023 de beleidsrente boven de 5% bracht, werden smallcaps het hardst getroffen door de verhoging. In tegenstelling tot veel grote ondernemingen waren smallcaps meer afhankelijk van krediet met een variabele rente of kortere herfinancieringscycli. De hogere rente leidde direct tot hogere rentelasten en lagere marges. De winstverwachtingen werden naar beneden bijgesteld en de beleggers reageerden onvermijdelijk met risicobeperkende maatregelen.
Sindsdien is de beleidsrente verlaagd tot ongeveer 3,50%. Door de lagere financieringskosten zijn er weer herfinancieringsmogelijkheden en is de druk op de rentedekkingsratio's afgenomen. Voor bedrijven die vooral worden beperkt door financieringskosten kan zelfs een incrementele renteverlaging de winstzichtbaarheid en balansflexibiliteit aanzienlijk verbeteren.
Oost west, thuis best
Ongeveer driekwart van de omzet van Russell 2000-bedrijven komt uit de Verenigde Staten. Daarmee verschillen ze van hun large-cap-tegenhangers, die ongeveer 40% van hun omzet in het buitenland behalen, wat een veel grotere mondiale blootstelling weerspiegelt. Tijdens de tweede ambtstermijn van Trump is het beleid gericht op het stimuleren van binnenlandse inkomsten. Bovenop de eerdere verlaging van het federale vennootschapsbelastingtarief van 35% naar 21% is in recente wetgeving een aantal belangrijke bepalingen voor in de VS gevestigde bedrijven verlengd en permanent gemaakt. Onder andere de aftrek van 20% voor pass-through-entiteiten en een verbeterde afschrijving van binnenlandse kapitaalinvesteringen. Omdat een groot deel van de omzet van Russell 2000-bedrijven binnen de VS wordt gegenereerd, merken deze bedrijven de Amerikaanse fiscale en budgettaire veranderingen doorgaans directer dan multinationale largecaps die hun winsten over verschillende rechtsgebieden beheren. Het resultaat is een structureel voordeel voor bedrijven met een overwegend binnenlandse inkomstenbasis. Dit komt doordat lagere effectieve belastingtarieven en stimuleringsmaatregelen die gekoppeld zijn aan activiteiten in de VS, directer worden vertaald in winst na belastingen en vrije kasstroom.
Uitbreiding van AI en kansen voor kleine en middelgrote bedrijven in de VS
Sinds de introductie van ChatGPT in november 2022 gaan de krantenkoppen vooral over de megacap-bedrijven die profiteren van de AI-boom. De grootste technologiebedrijven geven gezamenlijk honderden miljarden dollars uit aan datacenters, chips en energie-infrastructuur. Deze buitenproportionele uitgaven zorgen voor een vaak onderbelichte meevaller voor veel small-caps verderop in de waardeketen.
De buitenproportionele uitgaven aan AI zorgen voor een vaak onderbelichte meevaller voor veel small-caps verderop in de waardeketen.
De aanhoudende uitbreiding van datacenterinfrastructuur, waarvoor koeling, elektrische systemen, staalproductie, netwerkuitbreidingen, gespecialiseerde aannemers en langlopende onderhoudscontracten nodig zijn, heeft voor veel kleinere bedrijven een record aan orders van meerdere jaren gecreëerd. De expansie van AI lijkt sterk op een binnenlandse industriële cyclus.
Opvallend is dat deze dynamiek niet afhankelijk is van de uiteindelijke winstgevendheid van AI-toepassingen voor de megacaps. Of AI-modellen het verwachte rendement opleveren, is een andere vraag dan de kapitaalcyclus die momenteel gaande is. Datacenters, netwerkaansluitingen, koelsystemen en gespecialiseerde installaties moeten hoe dan ook ontworpen, gebouwd en onderhouden worden. Voor veel kleine en middelgrote industriële bedrijven zijn de inkomsten gekoppeld aan gefinancierde bouwprojecten en gecontracteerde infrastructuurprojecten. In die zin zorgt blootstelling via deze kleinere bedrijven voor een deelname aan de investeringscyclus zelf. Zonder te moeten gokken op de vraag of de grote spelers uiteindelijk erin zullen slagen om duurzame winsten te genereren uit AI.
Ten slotte wordt er ook vaak een structurele dimensie over het hoofd gezien. Hoewel het Amerikaanse klimaatbeleid momenteel minder nadruk legt op emissiereductie, gaat een aanzienlijk deel van de nieuwe energiecapaciteit die verband houdt met de uitbreiding van datacenters naar oplossingen met een lagere uitstoot. Grote technologiebedrijven hebben zich expliciet verbonden tot het verminderen van hun koolstofintensiteit, waarbij ongeveer 60 tot 80% van de investeringen in nieuwe elektriciteitscapaciteit verband houdt met hernieuwbare energie, kernenergie of andere koolstofarme bronnen.
Let op de waarderingskloof
Smallcaps worden momenteel verhandeld tegen een aanzienlijke korting ten opzichte van largecaps op basis van toekomstige winstmultiples. Deze spread nadert het niveau dat we bij eerdere cyclische dieptepunten hebben gezien. Historisch gezien vallen dergelijke extremen vaak samen met periodes van piekpessimisme en lage winstverwachtingen.
De huidige spread lijkt in lijn te zijn met de concentratie aan het einde van de cyclus. We concluderen dat er een duidelijk potentieel is voor Amerikaanse smallcaps. Naarmate de financieringsvoorwaarden zich verder normaliseren, de binnenlandse winsten veerkrachtiger blijken te zijn en de bedrijven profiteren van AI-gerelateerde kapitaaluitgaven, zou zelfs een bescheiden herwaardering naar historische gemiddelden een belangrijke stimulans kunnen betekenen.
Niettemin loont actief beheer in het smallcap-segment. Door zorgvuldig bedrijven met robuuste bedrijfsmodellen te selecteren, de orderportefeuilles nauwlettend in de gaten te houden en kwetsbare balansen te vermijden, kunnen voorzichtige beleggers zich positioneren voor een mogelijk herstel van Amerikaanse smallcaps tegen waarderingen die alleen bij eerdere cyclische dieptepunten te zien waren.
