Pierre Pincemaille, Algemeen Secretaris van Gestion DNCA Investments.

Het is niet de volgende affiche van een MMA-wedstrijd*, een geliefde sport van de Amerikaanse president, maar wel de mediasoap die beleggers wekenlang in spanning heeft gehouden. DJT heeft uiteindelijk de knoop doorgehakt: het is Kevin (Warsh) die Jay Powell zal opvolgen ten koste van Kevin (Hassett). Volgens de Financial Times lijkt Washington dus voor pragmatisme te kiezen aan het begin van dit jaar. De obligatiewaarnemers hadden voor Minister van Financiën Scott Bessent immers alarmbellen geluid in verband met de tweede kandidaat, die als te dicht bij de uitvoerende macht werd beschouwd om de onafhankelijkheid van de monetaire instelling te belichamen.

Daarom rijst de vraag naar het profiel van deze jurist van opleiding, die tussen 2006 en 2011 al in de Raad van de Fed zetelde. Indertijd had Ben Bernanke, de voorganger van Jérôme Powell, alle moeite van de wereld om Kevin Warsh ervan te overtuigen voor zijn onconventioneel beleid (kwantitatieve versoepeling) te stemmen, omdat hij vreesde voor inflatoire neveneffecten. In 2010 had Kevin Warsh zelfs een van zijn toespraken de titel van 'Ode aan de onafhankelijkheid' gegeven, een positionering als 'havik' die niet echt strookte met de wensen van de toenmalige regering.

Vijftien jaar later lijkt de toekomstige Chairman het geweer van schouder te hebben veranderd, althans wat de sturing van de kortetermijnrentes betreft. Hij denkt dat de AI-revolutie, gekoppeld aan de aanhoudende deregulering, tot een aanzienlijke productiviteitsstijging in de VS zou leiden en dus een 'belangrijke deflationaire kracht' is. En deze productiviteitsstijging zou het niveau van de niet-inflatoire groei van het land automatisch verhogen, wat uiteindelijk zou leiden tot lagere kortetermijnrentes. Zijn analyse van de balansuitbreiding van de centrale bank blijft daarentegen ongewijzigd, wat hem er niet van heeft weerhouden kritiek te uiten op het huidige besluitvormingsproces van de Federal Reserve.

Ondanks deze dubbelzinnige positionering kozen de beleggers vooral voor het geloofwaardige profiel van deze figuur als we de cross-asset bewegingen mogen geloven op de dag waarop zijn naam werd bekendgemaakt: op vrijdag 30 januari steeg de pariteit van de dollar (DXY**), terwijl goud en zilver massaal van de hand werden gedaan (-10% en -25%). De hevigheid van deze dagelijkse bewegingen is waarschijnlijk te wijten aan speculatieve posities, maar de vrees voor een scenario van ondergeschiktheid van de Fed neemt af met deze benoeming.

Nog voor we het over de initiatieven hebben die Kevin Warsh zou kunnen nemen, is het noodzakelijk om even stil te staan bij de regelgevende kalender. De Senaatscommissie voor het bankwezen moet samenkomen om het voorstel van de president goed te keuren, maar verschillende leden (elf Democraten en een Republikein) hebben al aangekondigd de kandidatuur niet te willen beoordelen zolang het onderzoek naar Jay Powell nog niet is afgerond. Vervolgens zal de Senaat deze kandidatuur op zijn beurt moeten goedkeuren. Op basis van de ervaringen uit het verleden zal het proces een drietal maanden duren, wat ons halverwege het jaar brengt, een termijn waarvoor beleggers al een daling van 25 bp verwachten (met een waarschijnlijkheid van 100% eind juli, op het moment van schrijven). De president van zijn kant laat zich door deze overwegingen niet uit het lood slaan en kondigde al aan een bbp-groei van 15% te verwachten onder leiding van de nieuwe Chairman. De toon is gezet!

Als we een beetje afstand proberen te nemen, zal het huidige, besluitvormingssysteem van de Fed een krachtige rem zijn op elke onredelijke dovish-intentie. Ter herinnering, het comité voor monetair beleid van de Fed (FOMC) bestaat uit 19 leden waarvan 12 met stemrecht (7 leden van de Raad en 5 regionale Fed-voorzitters). De als 'duiven' bestempelde (Waller, Bowman en Miran), die aan de toekomstige president worden toegevoegd, zouden wiskundig niet talrijk genoeg zijn om het comité te doen kantelen, zeker als Jay Powell besluit om tot het einde van zijn ambtstermijn (januari 2028) in de Raad te blijven zetelen. En dat alles speelt zich af in een context waarin de notulen van de laatste FOMC al wijzen op ongebruikelijke onenigheden voor deze instelling.

Op langere termijn moeten twee ontwikkelingen bijzonder worden opgevolgd om deze verandering in het bestuur beter te begrijpen. De eerste is methodologisch en betreft het analysekader dat de leden van de Fed in staat stelt om het monetair beleid te voeren. Kevin Warsh was uitgesproken, om niet te zeggen kritisch, over de modellen die nu worden gebruikt. Een herziening ervan zal tijd vergen en noodzakelijkerwijs toegelicht moeten worden om de Fed watchers in staat te stellen hun verwachtingen aan te passen.

De tweede heeft betrekking op het favoriete onderwerp van de heer Warsh: de balans van de Fed. Zijn oordeel over het traject*** is in de loop der tijd ongewijzigd gebleven. Hij is van mening dat de Amerikaanse monetaire instelling verder gaat dan haar mandaat op het vlak van werkgelegenheid en inflatie (mission creep), via herhaalde interventies op de markten, wat een mogelijke verstoring van de prijs van financiële activa kan veroorzaken.

Het is een heet hangijzer, omdat de rol van de centrale banken en de Fed in het bijzonder is geëvolueerd van kredietverstrekker in laatste instantie naar 'marktmaker in laatste instantie', in de woorden van Mario Blejer****. Kevin Warsh heeft al aangekondigd dat hij in overleg met het Ministerie van Financiën veranderingen wil doorvoeren, wat de volatiliteit van de obligatieklasse zou kunnen doen toenemen en het herstel van de termijnpremie voor de langste looptijden zou kunnen ondersteunen.

In een beleggingsperspectief op Amerikaanse staatsobligaties vloeien uit deze configuratie twee complementaire strategieën voort: een positionering die inzet op een steilere curve om in te spelen op de uiteenlopende druk aan beide uiteinden van de curve, en een blootstelling aan de break-eveninflatie, terwijl laatstgenoemde (met name de dienstensector) aanhoudend boven de door de instelling vastgelegde doelstelling blijft die de heer Warsh zal voorzitten.

Het valt dus te hopen dat de komende gebeurtenissen de Canadese premier Mark Carney gelijk zullen geven. Hij heeft zich in een krachtmeting met zijn machtige buurman gestort en noemt die keuze 'fantastisch'. Een mooi compliment van iemand die erin geslaagd is de eerste niet-Britse gouverneur van de Bank of England te worden …

* Mixed martial arts;

** Valuta-index die de prestatie van de Amerikaanse dollar meet ten opzichte van de zes valuta van de belangrijkste handelspartners van de Verenigde Staten;

*** De balans van de Fed is gestegen van 830 miljard USD in 2007 (5,7% van het Amerikaanse bbp) tot 6650 miljard USD vandaag (21%);

**** Voormalig voorzitter van de Bank van Argentinië.