Door Roelof Salomons, Chief Investment Strategist BlackRock

In de economische vooruitzichten staat dit jaar maar één vraag centraal: gaat AI de groei blijvend verhogen en de inflatie verlagen? Volgens de heersende opvatting zijn we op weg naar een nieuwe fase van hogere productiviteit en sterkere groei. Wij gaan er in onze outlook echter van uit dat het zo'n vaart niet zal lopen.

Roelof Salomons

Veel analyses beginnen met een scenario waarin AI leidt tot hogere groei, meer productiviteit en uiteindelijk lagere inflatie. Maar voordat het zover is, moet de economie eerst door een fase waarin de vraag sneller groeit dan het aanbod kan bijbenen. Niet omdat er te weinig technologie is en ook niet omdat er te weinig kapitaal beschikbaar is, maar omdat de reële economie tegen haar grenzen aanloopt. Energie, netwerken, datacenters, chips, industriële capaciteit en grondstoffen kunnen de vraag eigenlijk niet aan.

Een zandloper

De economie lijkt steeds meer op een zandloper. Bovenin hoopt de vraag zicht op, onderin ligt hogere groei in het verscheit. Maar daartussen zit de smalle hals: de knelpunten die eerst moeten worden overwonnen.

En die knelpunten zijn al goed voelbaar. In 2024 gingen we er bij BlackRock van uit dat het bedrag aan AI-investeringen in het jaar 2030 op ongeveer $ 600 miljard zou uitkomen. Destijds gold dat als een zeer ambitieus bedrag. Inmiddels is de teller opgelopen tot $ 750 miljard en naar verwachting loopt het investeringsvolume in 2027 en 2028 alleen nog maar verder op. De investeringsgolf wint dus sneller aan kracht dan eerder werd aangenomen. Maar er is pas sprake van economische groei als al die investeringen ook daadwerkelijk door de reële economie worden opgezogen.

Juist daar schuilen kansen. Waarde en rendement zitten namelijk niet alleen bij de bedrijven die de beste AI-modellen bouwen. Maar zitten ook bij de bedrijven die AI gaan gebruiken. En op kortere termijn bij de partijen die de knelpunten weten op te lossen. De focus verschuift van datacenters en halfgeleiders naar energievoorziening, elektriciteitsnetten, grondstoffen en essentiële infrastructuur. Hieruit blijkt dat AI zich niet meer beperkt tot de technologiesector en dat er een investeringscyclus in gang is gezet die inmiddels de gehele economie beslaat.

Op de aandelenmarkten behoudt de VS haar toppositie. Niet alleen vanwege het hoge aantal AI-bedrijven. Want winstgevendheid geeft voor beleggers immers nog altijd de doorslag. Op de Europese aandelenmarkten ligt het allemaal wat minder zwart-wit. Gezonde balansen, stevige marges en de mogelijkheid om met AI efficiënter te werken, geven bijvoorbeeld de financiële sector een duw in de rug. Ook infrastructuur, energie, industrie en gezondheidszorg blijven op onze radar staan. Deze sectoren spelen een sleutelrol in het oplossen van de capaciteitsknelpunten die de economische groei afremmen.

Obligaties waar risico beloond wordt

In een wereld van schaarste, hardnekkige inflatie en hogere rentes wordt het steeds belangrijker onderscheid te maken tussen de verschillende emittenten. Onze voorkeur gaat uit naar Europese staatsobligaties met een korte tot middellange looptijd, Europese bedrijfsobligaties en emerging market debt in lokale valuta. Daar waar fundamentals en yield samenkomen.

Lange staatsobligaties blijven gevoelig voor oplopende overheidsschulden, hardnekkige inflatie en hogere rentes. Dat vertaalt zich in een hogere risicopremie. Een brede positie in obligaties ligt daardoor minder voor de hand. Hogere schulden, inflatiedruk en hogere rentes vragen om meer compensatie. Het is dus geen moment om zomaar volop in de obligatiemarkt te stappen.

Interessant is dat beleggers niet langer hoeven te kiezen tussen meer rendement of minder risico. Door selectief te zijn binnen obligaties kan in onze analyse het verwachte rendement stijgen van ongeveer 4% naar 5%, terwijl de schommelingen juist afnemen van ongeveer 5% naar 4%.

Thema’s vervangen labels

In deze nieuwe wereld volstaat een potje aandelen, obligaties en private markten dus niet langer. Infrastructuur is daar misschien wel het beste voorbeeld van. Het is geen afzonderlijke beleggingscategorie meer, maar loopt als een rode draad door elke portefeuille. Dat is ook de gedachte achter ‘beyond labels’: niet de beleggingscategorie is het vertrekpunt, maar het economische verhaal waarin wordt belegd. In dit geval gaat het om schaarste, productiecapaciteit en de infrastructuur die technologie, energie en veiligheid mogelijk maken.

Strategische autonomie voor Europa?

In Europa gaat het om meer dan AI. Het draait hier vooral om de vraag hoe de concurrentiekracht kan worden vergroot. Dit vraagt om investeringen in defensie, energie en technologie. Niet als losse dossiers, maar als onderdelen van dezelfde opgave: Europa minder afhankelijk maken van derden door de eigen economische basis versterken.

Domweg de productiecapaciteit opschroeven volstaat niet. Om alle kapitaalkosten te kunnen dragen, zullen Europese bedrijven winstgevender moeten worden. Daarvoor is een beter functionerende interne markt nodig, zodat ze eenvoudiger kunnen opschalen en efficiënter kunnen produceren. Ook de kapitaalmarktunie is een belangrijk onderdeel van die puzzel. Een grotere en beter geïntegreerde kapitaalmarkt zorgt dat er meer geld beschikbaar komt en dat drukt de financieringskosten.

Uiteindelijk draait alles maar om één vraag: hoe komt kapitaal terecht bij productieve investeringen in de reële economie? Een vraag die niet alleen beleidsmakers bezighoudt.