Kevin Thozet, lid van het beleggingscomité bij Carmignac

De zomer is al enkele weken aan de gang en iedereen probeert op zijn eigen manier de hitte buiten te houden. Voor de financiële markten is dit wellicht nog lastiger. Want wanneer beleggers met vakantie gaan, gaat de liquiditeit vaak met hen mee en worden de markten kwetsbaarder voor schokken.

Kevin Thozet

Deze kwetsbaarheid verdient extra aandacht, omdat risicovolle beleggingen de zomer ingaan na jaren van sterke rendementen. Het momentum heeft de winnaars beloond, posities zijn geconcentreerd geraakt en een deel van de markt beschikt nog maar over een beperkte veiligheidsmarge. Nochtans is er geen gebrek aan potentiële risico’s.

Kevin Warsh pleit bijvoorbeeld voor een Federal Reserve (Fed) die flexibeler en minder voorspelbaar opereert. De tussentijdse verkiezingen kunnen de beleidsagenda van Donald Trump bemoeilijken. In China blijft de consumptie zwak en loopt de jeugdwerkloosheid opnieuw op. In Japan dreigt een afbouw van de yen-carrytradeposities1 tegen een achtergrond van hogere volatiliteit op de valuta- en rentemarkten. Daarnaast blijven de hoge financiële hefboom, de terugkerende spanningen rond de Straat van Hormuz en de grote stroom van nieuwe obligatie-uitgiften aandachtspunten voor beleggers.

Hoe kan je een portefeuille voorbereiden om optimaal te genieten van het strand of de bergen?

Bescherming tegen onrust op de markten

Een eerste oplossing is om een verzekering tegen slechtlopende bedrijfsobligaties af te sluiten. Net als bij een gewone verzekering betaalt de koper een premie en geniet hij dekking als de risicopremies stijgen of als een bedrijf in betalingsproblemen komt. Ter illustratie: met de iTraxx Crossover kunnen beleggers zich beschermen tegen problemen binnen een liquide mandje van Europese hoogrentende bedrijven.

Gezien de zorgeloosheid op de markt laten de huidige kredietspreads maar weinig ruimte voor een verkrapping. Toch biedt deze strategie volgens ons een asymmetrisch risicoprofiel: de kosten zijn vooraf bekend, terwijl de potentiële opbrengst bij marktstress aanzienlijk kan oplopen.

Een tweede mogelijkheid is goud. Na de correctie vanaf de recente piek en de afbouw van beleggersposities lijkt het instapmoment weer aantrekkelijker geworden. Goud kan bovendien profiteren als de markten hun meest optimistische verwachtingen ten aanzien van de Fed bijstellen.

Defensieve valuta’s vormen een derde optie. De Zwitserse frank blijft in historisch opzicht duur, maar is minder sterk gewaardeerd dan zes maanden geleden. In reële effectieve termen is de munt verzwakt en tijdens de recente geopolitieke schokken vervulde ze slechts gedeeltelijk haar rol als veilige haven. Juist dat uitblijven van een reactie kan een kans bieden: de frank lijkt nog geen uitgesproken crisisscenario in te prijzen.

Tot slot kunnen beleggers via opties op de aandelenmarkten belegd blijven en tegelijk een beschermingsniveau vastleggen. Het maximale verlies blijft beperkt tot de betaalde premie, terwijl de waarde van de bescherming doorgaans toeneemt naarmate de markt sterker daalt. Dat maakt dergelijke instrumenten vooral relevant in duur gewaardeerde en geconcentreerde markten.

Bescherming heeft een prijs

Die bescherming brengt uiteraard kosten met zich mee. Bij goud gaat het om de gederfde inkomsten, aangezien goud geen opbrengst oplevert, terwijl contant geld ongeveer 2,5% opbrengt. Voor een belegger in euro die Zwitserse frank koopt, komen de kosten in wezen neer op het renteverschil tussen beide valuta’s. Dat bedraagt momenteel 2,25%2 en is in het rood weergegeven in de grafiek. Voor de iTraxx Crossover geeft de spread een schatting van de jaarlijkse kosten van de bescherming. Bij 245 basispunten komt dat neer op ongeveer 2,45% per jaar, weergegeven in het groen in de grafiek.

Bescherming verkrijgen is relatief eenvoudig. Dat op een kostenefficiënte manier doen is een stuk minder eenvoudig.

Vandaar het belang van instrumenten die zowel bescherming bieden als een positief verwacht rendement, zoals de Amerikaanse dollar (in het geel weergegeven in de grafiek). Traditionele staatsobligaties blijven nuttig bij een deflatoire vraagschok, maar veel minder bij een inflatoire aanbodschok, bijvoorbeeld door een verstoring van de scheepvaart in de Straat van Hormuz.

Daar komt bij dat oplopende begrotingstekorten en een hogere overheidsschuld het opwaartse potentieel van staatsobligaties bij een economische vertraging kunnen beperken. Contant geld beschermt de nominale waarde, maar niet de koopkracht. En hoewel de dollar een veilige haven blijft, kan hij gevoelig reageren op veranderingen in het Amerikaanse beleid.

Beschermen zonder volledig defensief te worden

In deze omgeving geven we de voorkeur aan reële rentes, met name via inflatiegelinkte obligaties. Naar onze mening bieden ze een positief reëel rendement, en beschermen ze beter tegen zowel een economische vertraging als aanhoudende inflatie.

Daarnaast zijn we positief over longposities in de yen. De munt wordt nog steeds afgeremd door een negatieve carry, al is deze de afgelopen jaren afgenomen, zoals de paarse grafiek laat zien. De langdurige zwakte van de yen heeft tegelijk de opbouw van carry-tradeposities in de hand gewerkt.

Een stijging van de Japanse rentes, een interventie van de Japanse autoriteiten of een schok op de risicovolle markten kan leiden tot een afbouw van deze posities en daarmee tot een sterke appreciatie van de yen. Naast deze instrumenten voegen we tactisch ook duurdere beschermingsstrategieën toe, met name CDS’en op bedrijfsobligatie-indexen en opties op aandelenindexen.

Het doel is portefeuilles weerbaarder te maken tegen perioden van marktstress. Een goede afdekking neemt risico niet weg, maar voorkomt dat een tijdelijke terugslag uitgroeit tot een blijvend verlies. Ze biedt beleggers bovendien de ruimte om belegd te blijven zonder gedwongen te verkopen wanneer de liquiditeit opdroogt.