Door Francis Muyshondt

De voorbije maanden is de rente op de obligatiemarkten zowel in Europa als in de VS sterk opgelopen. Een uitstekend moment om bij Valentine Ainouz, obligatiestrateeg bij Amundi, aan te kloppen en te vragen hoe ze naar deze marktbewegingen kijkt en wat ze obligatiebeleggers vandaag aanraadt. Ook haar thuisland Frankrijk passeerde de revue, zeker nu de rente nieuwe toppen aftast en heel alle ogen op het land zijn gericht. En ze is vrij categoriek: ‘er komt een tijd dat het zeer interessant wordt om Frans staatspapier te kopen’.

Drie redenen

Voor Ainouz is het belangrijk te weten, alvorens vragen af te vuren, waarom sinds juni de rentevoeten wereldwijd in de lift zitten. ‘Allereerst zijn de energieprijzen onder meer van gas en vooral van diesel opnieuw opgelopen terwijl de voorbije maanden eerder een normalisering werd verwacht en tegelijk zitten de prijzen voor voeding in de lift, waardoor beleggers hun verwachtingen voor de inflatie naar boven hebben bijgesteld’, verklaart ze. Daarnaast blijken volgens haar de economieën in zowel de VS als Europa veerkrachtiger dan verwacht ondanks al die negatievere omgevingsfactoren. Dat heeft beleggers ertoe aangezet rekening te houden met een strakker beleid van centrale banken. ‘De markt rekent inmiddels op drie renteverhogingen door de Fed en ook op verdere verkrapping door de ECB. Met zo’n scenario werd eind juni helemaal geen rekening gehouden.’

Ten derde staan obligatiebeleggers kritischer tegenover de sterk oplopende overheidsschulden en de grote financieringsbehoeften van heel wat landen. ‘Want zelfs zonder recessie lopen de overheidstekorten op. Er moet immers in defensie en AI worden geïnvesteerd.’ En in dezelfde adem voegt de Amundi-stratege er ook nog de Japanse investeerders aan toe die vandaag minder happig zijn om de rest van de wereld te financieren nu de rente in eigen land hoger gaat.

Opportuniteiten aan korte kant

Toch betekent dat niet dat de rente vanaf hier alleen maar verder omhoog kan. Het basisscenario van Amundi is net dat de inflatiedruk geleidelijk zal afnemen en centrale banken uiteindelijk minder restrictief zullen zijn dan de markt momenteel inprijst. In het basisscenario van Ainouz ziet ze de olieprijzen immers rond de 80 USD stabiliseren. ‘Dit alles maakt vooral de korte kant van de rentecurve aantrekkelijk zowel in Europa en de VS. Op langere looptijden zijn we voorzichtiger. Door de sterk stijgende overheidsschulden vragen beleggers immers een hogere vergoeding om kapitaal voor langere tijd vast te zetten en we zien nog ruimte voor een verdere stijging van de rentevoeten.’

De belangrijkste dreiging is volgens haar dan weer dat de inflatie hardnekkiger blijkt dan verwacht. ‘Zo leeft er bij de ECB een vrees dat de hogere energieprijzen tweederonde-effecten zullen veroorzaken. Daarbij sijpelen de prijsstijgingen door naar de rest van de economie: werknemers eisen hogere lonen om het koopkrachtverlies te compenseren, waarna bedrijven die hogere loonkosten opnieuw doorberekenen in hun prijzen.’ In dat geval zouden centrale banken langer restrictief moeten blijven. Ainouz acht dat risico vandaag wel kleiner dan in 2022, omdat er minder druk is op de arbeidsmarkt en de loondynamiek minder krachtig is. Ook een nieuwe versnelling van de Amerikaanse economie kan roet in het eten gooien. Vooral de enorme AI-investeringen en een consumptie die opvallend sterk blijft, kunnen de groei hoger houden dan voorzien en daarmee opnieuw opwaartse druk zetten op de rente.

Investment grade interessant

Ondanks de oplopend rente, de dreigende inflatie en de geopolitieke strubbelingen blijven de aandelenmarkten sterk presteren. Hoe verklaart ze dat? ‘Welnu, bedrijven in zowel de VS als Europa blijven sterke resultaten neerzetten, terwijl hun balansen over het algemeen gezond zijn. In de VS vormen de omvangrijke AI-investeringen bovendien een belangrijke groeimotor, net als de sterke consumptie, ondanks een verzwakkende toename van de beschikbare inkomens.’ Dat heeft volgens haar veel te maken met het vermogenseffect van de sterke beurs. ‘De rijkste 10% van de Amerikaanse gezinnen bezit 85% van de aandelen en profiteert daardoor sterk van de gestegen koersen. Ook in Europa zorgen publieke investeringen, onder meer in infrastructuur en defensie, voor steun. De kwetsbaarheid zit volgens Ainouz dan ook niet zozeer bij bedrijven en gezinnen maar bij overheden die met enorme tekorten en hoge schulden kampen.

Die sterke bedrijfsfundamenten beperken zich volgens Ainouz niet tot de beurzen. Ze vormen ook een belangrijke steunpilaar voor de markt van bedrijfsobligaties. ‘Ondanks opeenvolgende schokken gaande van de pandemie, de oorlog in Oekraïne, handelsconflicten tot spanningen in het Midden-Oosten zijn veel grote ondernemingen financieel opmerkelijk weerbaar gebleven. En de fundamenten van grote investment grade-bedrijven blijven goed’, onderstreept Ainouz. ‘Als spreads verder zouden uitlopen, dan is dat voor ons een kans om posities verder op te bouwen.’

Voor ondernemingen met veel schuld en een lage rentabiliteit is het beeld volgens de Amundi-stratege minder gunstig. ‘Ze worden harder geraakt door de structureel hogere financieringskosten en een omgeving waarin kapitaal schaarser en duurder is geworden. Beleggers worden daardoor selectiever en projecten of bedrijven met een lager verwacht rendement krijgen moeilijker toegang tot financiering.’

Wat met Frankrijk?

De voorbije weken staat de oplopende Franse rente in het middelpunt van de belangstelling op de Europese financiële markten. De 10-jarige rente op Frans overheidspapier is sinds juni van 3,6% tot bijna 5% gestegen (zie grafiek) en velen vragen zich af tot waar die opwaartse beweging kan gaan. De markt vreest dat de hoge overheidsuitgaven en het grote deficit uit de hand zullen lopen maar Valentine Ainouz wijst erop dat het Franse probleem op zich niet nieuw is want het land kent al langer scheefgetrokken financiën. ‘De internationale omgeving is evenwel veranderd. In een wereld waarin obligatiebeleggers veel kritischer naar schulden en financieringsbehoeften kijken, worden zwakke begrotingen vandaag sneller afgestraft.’ Voor Frankrijk is meer begrotingsdiscipline volgens haar daarom onvermijdelijk. ‘Economisch bestaat er volgens haar weinig discussie over de noodzaak om het tekort terug te dringen, maar politiek ontbreekt vooralsnog voldoende consensus. De uitdaging is dus vooral politiek.’

Toch wijst ze er tegelijk op om de risico's rond Franse staatsobligaties niet te overdrijven. Frankrijk blijft gemakkelijk toegang hebben tot de kapitaalmarkt terwijl het land over verschillende structurele sterke punten beschikt. ‘De gemiddelde looptijd van de staatsschuld is relatief lang, meer dan 8 jaar gemiddeld, Franse gezinnen beschikken over aanzienlijke spaartegoeden en de gemiddelde effectieve rente op de schuld is door het verleden van extreem lage rentes nog altijd beperkt.

Daarnaast speelt de Europese Centrale Bank een belangrijke stabiliserende rol. Vandaag heeft de ECB trouwens 25% van de Franse schuld in handen en dit werkt als een buffer voor beleggers en helpt het vertrouwen in de verhandelbaarheid en financiering van Franse schuld te ondersteunen.’ En volgens haar zal Frans schuldpapier op een bepaald moment opnieuw echt aantrekkelijk worden voor beleggers.

Aandacht kan verschuiven naar Amerikaanse schuld

Hoewel Frankrijk vandaag volop in de belangstelling van obligatiebeleggers staat, bestaat de kans volgens Ainouz dat de aandacht volgend jaar naar de VS kan verschuiven. Volgens haar is niet zozeer het huidige schuldniveau het acute probleem, maar vooral het feit dat die tekorten op termijn niet houdbaar zijn en de rentelasten een steeds groter deel van de overheidsinkomsten opslorpen. ‘Daarin verschilt de Amerikaanse situatie bovendien van die van Frankrijk. In de VS wordt veel schuld op kortere looptijden uitgegeven, waardoor hogere marktrentes sneller doorwerken in de financieringskosten. De houdbaarheid van dit alles zal geenszins aan de aandacht van de markten ontsnappen.’

Dat risico wordt volgens haar nog versterkt door de bijzondere samenstelling van de Amerikaanse groei. De economie leunt steeds zwaarder op enorme AI-investeringen en zoals eerder aangegeven op een consumptie die te veel afhangt van de stijgende aandelenmarkten. Zolang die motoren draaien, blijft de economie sterk. Maar die afhankelijkheid van een relatief beperkt aantal groeimotoren vergroot volgens Ainouz ook de kwetsbaarheid.