Pierre Pincemaille, Algemeen Secretaris van Gestion DNCA Investments

Einde verhaal voor First Brands, de Amerikaanse toeleverancier in de auto-industrie die eind 2025 in het nieuws kwam omdat hij bescherming tegen zijn schuldeisers aanvroeg. Het bedrijf, dat inmiddels in vereffening is gegaan, had de vrees aangewakkerd voor een domino-effect in de particuliere schuldsector, die tot dan toe de belangrijkste financieringsbron was geweest. Een jaar later is de aandacht van investeerders verschoven naar een andere potentiële risicobron: de intensieve benadering van de kredietmarkten door AI-bedrijven. Sterker nog, KKR spreekt van "een ongebruikelijk geconcentreerde investeringscyclus". Met een dergelijke waarschuwing van een van de toonaangevende investeringsmaatschappijen op Wall Street is een evaluatie van de situatie op zijn plaats.

De hoeveelheden kapitaal die door hyperscalers* zijn geïnvesteerd, zijn genoeg om duizelig van te worden: de consensus verwacht 806 miljard dollar dit jaar en 1.104 miljard in 2027, na 'slechts' 237 miljard in 2024. Het is geen verrassing dat de kasstroom van deze vijf spelers niet dezelfde stijgende lijn volgde als hun uitgaven, en dat hun balansen de bepalende factor werden.

De Amerikaanse investeringsbank Goldman Sachs heeft een schatting gemaakt van de omvang van de emissies van deze vijf bedrijven en van de emissies die nog zullen volgen. Ook hier zullen de bedragen duizelingwekkend zijn: na een bruto-uitgifte van 108 miljard dollar in 2025 verwachten analisten 250 miljard dollar dit jaar en 420 miljard dollar in 2027. Buiten de technologiesector schatten ze dat bedrijven die zich met AI bezighouden, dit jaar 578 miljard dollar hebben opgehaald, wat neerkomt op 12% van de totale nominale waarde van de Amerikaanse markt voor Investment Grade** obligaties.

De hyperscalers zijn niet alleen actief op hun thuismarkt. Hun financieringsbehoeften zijn van dien aard dat ze niet aarzelen om zich tot de Europese, Australische of zelfs Zwitserse markten te wenden. Het is in dat laatste land dat de situatie het meest karikaturaal is vanwege de relatief beperkte markt: meer dan een kwart van de problemen dit jaar heeft te maken met AI, waardoor de financieel beheerders van nationale bedrijven hun werkwijze moeten aanpassen om concurrentie met deze spelers te vermijden.

Deze golf van obligatie-uitgiften leidt uiteraard tot een stijging van de rente die investeerders eisen. De bedragen die betaald worden door grote Amerikaanse technologiebedrijven zijn dit jaar blijven stijgen. Als voorbeeld kunnen we de couponrente van bijna 7% noemen die Alphabet, het moederbedrijf van Google, aanbood bij een uitgifte van 20-jarige obligaties in Australische dollar eind augustus, met een spread*** van 180 basispunten bij uitgifte, ondanks een AA+ rating van het ratingbureau S&P Global.

Meer in het algemeen schatten analisten van Goldman Sachs dat AI-gerelateerde bedrijven met een Investment Grade rating een premie van ongeveer 20 basispunten betalen ten opzichte van andere bedrijven op de Amerikaanse kredietmarkt. Dat is waarschijnlijk de reden waarom Amazon momenteel onderzoekt of het zinvol is om een speciaal vehikel, bestaande uit Nvidia's meest geavanceerde chips, voor acht miljard dollar te verkopen aan investeerders, in een zogenaamde sale & lease-back****.

Hoewel zowel de Amerikaanse als de Europese kredietmarkten tot eind augustus veerkrachtig bleven, heeft de toegenomen rentevolatiliteit***** zijn tol geëist van de spreads, die de afgelopen maand met 20 bp zijn gestegen tot 100 bp voor het Europese Investment Grade segment. De meest ervaren beleggers zijn zich terdege bewust van de correlatie tussen deze twee marktparameters, waarbij de afname van de instroom in de beleggingscategorie bedrijfsobligaties in de afgelopen weken nog moet worden opgeteld.

Deze afname van de kapitaalstromen kan worden verklaard door de felle concurrentie om kapitaal op de obligatiemarkten, aangezien staten ook een rol spelen bij de uitgifte van aanzienlijke hoeveelheden obligaties. Na de recente marktontwikkelingen in het zogenaamde 'risicovrije' gedeelte lijkt het rendement op Europese Investment Grade obligaties met 4,3% aantrekkelijk voor klassieke directionele carry-strategieën. Maar het huidige spreadniveau blijft onder het vijfjarige gemiddelde (120 bp) en ver verwijderd van de hoogtepunten van september 2022 (230 bp), wat voor beleggers een risico vormt op een decompressie die alleen flexibele kredietstrategieën kunnen opvangen.

*Amazon, Google, Meta, Microsoft en Oracle;

**Categorie hoogwaardige bedrijfskredieten;

***Verschil tussen de risicovrije rente en het rendement van een bedrijfsobligatie;

****Verkoop- en terughuurtransactie;

*****Move-index op 101.