Navbar logo new
Pictet: passieve obligatiefondsen worden populair bij beleggers
Calendar01 Apr 2020
Thema: Fixed Income
Fondshuis: Pictet

Geschreven door Mickael Benhaim, Hoofd Vastrentende Beleggingsstrategie & Oplossingen bij Pictet

Fixed Income

Het is moeilijk om een saaier klinkende investering te vinden dan het passieve obligatiefonds. Er is niets dat het hart sneller doet kloppen, zou je denken. Maar de realiteit is anders. Zoals een recent rapport van de Bank for International Settlements (BIS) concludeert, kunnen fondsen die ontworpen zijn om een vastrentende index te volgen - zoals op de beurs verhandelde voertuigen - in feite nogal riskant zijn.

Het fundamentele probleem is dat obligaties zich eenvoudigweg niet lenen voor passief beleggen. Daar zijn verschillende redenen voor. De eerste reden is dat, omdat de overgrote meerderheid van de obligatie-indexen kapitalisatiegewogen zijn, passieve beleggers automatisch belasting betalen voor effecten die zijn uitgegeven door de overheden en bedrijven met de grootste schuldenlast. Daardoor zijn ze meer blootgesteld aan ongunstige veranderingen in de kredietwaardigheid van een lener dan actieve beleggers, die altijd met hun voeten kunnen stemmen.

Voor passieve obligatiehouders is het nog erger dat de leenkosten voor overheden en bedrijven die in de benchmarks zijn opgenomen, dalen naarmate de indexfondsen meer activa aantrekken. Dit zet aan tot nog meer lenen - een ontwikkeling die de BIS omschrijft als een systeemrisico. Het hebben van een duidelijk perspectief op de kredietwaardigheid van obligatie-emittenten is vooral problematisch voor beleggers in vastrentende bedrijfsindices. Naarmate nieuwe obligaties in de benchmark worden opgenomen, kan de kredietkwaliteit van de index soms drastisch veranderen. Een verlaging van de kredietwaardigheid van een groot bedrijf kan een aanzienlijke invloed hebben op het kredietprofiel van de gehele benchmark. Maar hulpeloos zijn bij een plotselinge verschuiving in de kredietwaardigheid van een obligatie-uitgevende instelling is niet de enige landmijn waar passieve beleggers mee te maken hebben. Er is ook een structurele zwakte aan obligatie ETF's: een liquiditeitsmismatch. Met andere woorden, het beleggingsinstrument is vaak gemakkelijker te kopen en te verkopen - of meer liquide - dan de individuele obligaties waarin het belegt.

Wanneer de markten rustig zijn en normaal functioneren, is dit geen probleem. Maar wanneer de markten onrustig zijn - zoals de afgelopen weken met de verspreiding van het coronavirus - is deze anomalie potentieel destabiliserend. Meestal bewegen de koers van een ETF en de intrinsieke waarde (NAV) van de onderliggende beleggingen zich in een sluis. Wanneer een belegger een obligatie ETF verkoopt, wordt deze meestal gekocht door een marktintermediair. De tussenpersoon verkoopt het ETF dan terug aan de uitgever van het fonds in ruil voor de onderliggende obligaties. Deze obligaties worden dan normaal gesproken doorverkocht op de markt, waardoor de tussenpersoon met winst overblijft. Nu de makelaars-handelaren zich echter meer zorgen maken over de kredietwaardigheid van bedrijven naarmate het coronavirus zich verspreidt, zijn ze minder bereid om dergelijke transacties te doen. Als ze dat doen, doen ze de aankoop tegen een veel lagere prijs. Dit heeft er op zijn beurt toe geleid dat de ETF-prijzen onder de NIW van de obligaties die dergelijke voertuigen aanhouden zijn gedaald. Het verschil is in sommige gevallen tot 11 procent gestegen.

Hogere handelskosten maken het ook moeilijk om passieve obligaties te beleggen. De omzet van obligatie-indexen is doorgaans aanzienlijk, veel hoger dan die van de aandelenbenchmarks en varieert tussen 30 en 70 procent. Voor hoogrenderende obligatie-indices kan dit zelfs 90 procent zijn. Het volgen van een obligatie-index vereist dus veel handel, wat de investeringskosten verhoogt. Deze kosten worden geschat op ongeveer 0,3 procent per jaar voor een geaggregeerde obligatie-index. De kosten voor lager gewaardeerde bedrijfsobligaties of obligaties van opkomende markten kunnen aanzienlijk hoger zijn. Over deze implementatiekosten wordt zelden gediscussieerd, maar toch zijn er grote tekortkomingen in het traceren van obligatiefondsen.

Tot slot, omdat regionale of wereldwijde obligatie-indices tot 5.000 afzonderlijke effecten kunnen bevatten, is de indexering meestal gebaseerd op steekproeven. Maar bij het opstellen van een index wordt vaak gebruik gemaakt van substituten. Met andere woorden, om verschillende kosten te compenseren, vervangen indexbeheerders vaak obligaties met een hogere kwaliteit maar een lager rendement door obligaties met een hoger risico en een lagere kwaliteit. Het is om deze reden dat index-tracker fondsen vaak een sterkere daling ervaren dan hun referentie-indexen tijdens periodes van marktturbulentie. Er is dus niets saais aan passieve obligatiefondsen. En dat is niet goed.