ASI: ECB lessen uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst

Calendar15 Apr 2021
Thema: Macro

Paul Diggle is senior econoom bij Aberdeen Standard Investments

Het is deze maand precies tien jaar geleden dat de ECB voor het laatst de rente verhoogde. De centrale bank stond op het punt om Portugal een noodlening te geven om het door de kredietcrisis noodlijdende land overeind te houden. Toch weerhield het de toenmalige ECB-president Jean-Claude Trichet er toen niet van de rente te verhogen tot 1,25% om zo de fictieve inflatiedruk te bestrijden. Dit besluit is achteraf te boek komen te staan als een enorme beleidsfout.

Trichet’s opvolger Mario Draghi en Christine Lagarde hebben die lessen ter harte genomen. Draghi zette de geldkraan wagenwijd open en redde zo het voortbestaan van de eurozone. En door de obligatierente laag te houden, heeft Lagarde de eurozone-regeringen de ruimte gegeven om hun begrotingen op te rekken.

Maar er zijn nog meer belangrijke lessen te trekken uit het afgelopen decennium, en die tijd is nu aangekomen. Er ligt een uitgelezen kans voor de ECB om deze lessen in de praktijk te brengen als onderdeel van de strategische evaluatie van haar monetaire beleid, die over zes maanden zal worden gepubliceerd.

Strategische herziening

Bij het herdefiniëren van de inflatiedoelstellingen zal de ECB doortastend te werk moeten gaan. De huidige, nogal vage doelstelling van "minder dan, maar dichtbij de 2%" zal helderder gedefinieerd moeten worden. De voor velerlei uitleg vatbare formulering leidt tot meningsverschillen binnen de raad van bestuur over wat de ECB probeert te bereiken, in plaats van over de meer dringende vraag hoe dat het beste bereikt kan worden. Voor het ene bestuurslid kan "onder, maar dicht bij 2%" immers 1,6% betekenen, terwijl het voor een ander lid 1,9% is.

De huidige formulering ondermijnt ook de eigenlijke doelstelling. Het klinkt alsof de centrale bank veel liever zou zien dat de inflatie onder de 2% blijft dan dat ze wil dat de inflatie boven de 2% uitkomt. Dat is een lastige omdat lage inflatieverwachtingen tot lage inflatie leidt. Het geven van een inflatiedoelstelling dient de verwachtingen te verankeren en is niet bedoeld om de doelstelling te ondermijnen.

De ECB zou een voorbeeld kunnen nemen aan de Fed met haar gemiddelde inflatiedoel. Als de inflatie een tijd onder de 2% blijft, mikt de Fed erop dat een tijdelijke inflatie van boven de 2% de boel weer gladstrijkt. Deze manier van denken zou Trichet wellicht hebben weerhouden de rente in 2011 te verhogen. Op dit moment zou zo’n soepel inflatiebeleid zeker als medicijn voor de economie dienen.

Klimaatbeheersing

Ten tweede kan de ECB het monetaire beleid inzetten om de overgang naar groene energie te bespoedigen. Klimaatverandering geldt immers als een directe monetaire beleidsoverweging omdat het leidt tot hogere energieprijsinflatie en lagere economische groei, waardoor het juiste niveau van de rentetarieven verandert. Klimaatverandering is ook een gigantisch risico voor de financiële stabiliteit. Fysieke- en energietransitiesrisico’s kunnen grote invloed hebben op verzekeringen, reële bedrijfswaarderingen en de financiële markten.

De ECB zou haar prognoses expliciet moeten laten afhangen van alternatieve klimaatscenario's. Dat zou het handjevol sceptici moeten overtuigen hoe belangrijk klimaatverandering is voor de economische vooruitzichten. De ECB zou zelf drastischer te werk kunnen gaan door zelf klimaatfilters toe te passen op haar eigen balans. Als zij bij het opkopen van obligaties de voorkeur geeft aan groene bedrijfsobligaties, kan zij de financieringskosten voor milieuvriendelijke bedrijven verlagen.

In haar rol als bankentoezichthouder zou de ECB kunnen overwegen om op basis van klimaatgronden gedifferentieerde kapitaaleisen toe te passen op de kredietverleningsactiviteiten van banken. Dit zou betekenen dat het kapitaal dat een bank dient aan te houden als dekking voor de financiering van groene projecten, lager is dan voor andere type leningen. Deze manier van beleid voeren kan groene investeringen aanjagen.

Digitale toekomst

Tot slot zou de ECB er goed aan doen een digitale euro uit te geven. Consumenten in heel Europa zijn tijdens corona overgestapt van contant naar digitaal betalen. Met de afname van fysiek contant geld verliezen gewone consumenten de directe toegang tot de balans van de centrale bank. Een digitale euro – met andere woorden, het aanhouden van een bankrekening bij de ECB - zou de mensen het gemak bieden van een modern betalingssysteem en een rechtstreekse vordering op de centrale bank.

Het is ook belangrijk dat de ECB, en niet een of andere particuliere organisatie of groep, het betaalmiddel uitgeeft. De ECB behoudt dan de controle want als een andere cryptomunt het dominante digitale betaalmiddel wordt, verliest de ECB haar macht om de rentevoet te bepalen en de inflatie te beïnvloeden. Rivaliserende digitale valuta's vormen een niet te onderschatten bedreiging voor het monetaire beleid.

Tien jaar geleden gooide de ECB olie op het vuur van de schuldencrisis omdat ze bang was voor inflatie. Beleidsmakers van de centrale bank zullen díe fout nooit meer maken maar ze mogen de kans niet laten liggen om een assertieve herdefiniëring van haar rol te pakken.