Er is geen algemeen aanvaarde definitie voor een obligatiebaissemarkt. Sommige commentatoren gebruiken deze term zodra langetermijnobligaties (met een maturiteit van of boven 20 jaar) meer dan 10% in waarde zakken en middellangetermijnobligaties (met een maturiteit tussen 5 en 10 jaar) met 5% devalueren. Het Amerikaanse schatkistpapier op lange termijn voldoet aan deze definitie. In het eerste kwartaal van 2021 verloor het hoge-maturiteitsgedeelte van de markt 14,13% van zijn waarde in dollar. Amerikaans schatkistpapier op middellange termijn zakte echter maar 3,15%, terwijl de koers van bedrijfsobligaties op de middellange termijn met 4,23% daalde. In Europa merken we een vergelijkbaar plaatje voor dertigjarig staatspapier in EMU-kernmarkten zoals Duitsland en Frankrijk (-11%).

De dertigjarige Italiaanse BTP's vielen echter slechts een luttele 4,5% terug. Beleggers die 'enkel' posities aanhielden in nominaal staatspapier met een lange maturiteit van de VS of Europese kernmarkten kunnen dus terecht stellen dat ze in een baissemarkt zijn aanbeland. Oplossingen op middellange termijn – het leeuwendeel van de obligatieportefeuilles – bevinden zich niet in baissegebied.

Vandaag beleven we een afbouw in renteblootstelling, gedreven door een bear steepener. Dit type uitverkoop is het gevaarlijkst en ook het moeilijkst om te overwinnen. Gevaarlijk, omdat nerveuze beleggers gemakkelijk rendementsprofielen van verschillende obligatiesectoren met elkaar verwarren. Sommige obligatiesectoren kunnen hun waarde beter behouden of zelfs verbeteren op een moment dat andere sectoren zich in een baisse bevinden. Moeilijk te overwinnen, omdat een agressieve verkoop van langetermijnobligaties (bijvoorbeeld dertigjarige obligaties) kortetermijnleed kan veroorzaken. Zodra de rentevoeten echter stabiliseren en het momentum weer positief wordt (dalende rentes), kunnen deze sectoren van de obligatiemarkt het rendement echter behoorlijk opdrijven.

Laten we wat dieper ingaan op de analogie met een baissemarkt en een blik werpen op algemene indexen:

We vergelijken de Bloomberg Barclays US Aggregate Total Return-index (US Agg) met de Bloomberg Barclays Euro Aggregate Total Return-index (Euro Agg). De US Agg-index heeft een totale marktwaarde van ongeveer 25 biljoen dollar, terwijl de Euro Agg-index 13,2 biljoen euro aan staats- en vergelijkbare obligaties, obligaties van instellingen en investment grade (IG) bedrijfsschuldinstrumenten vertegenwoordigt. In het eerste kwartaal van 2021 daalde de US Agg met 3,37% uitgedrukt in dollar, terwijl de Euro Agg 1,9% verloor. Interessant is dat we moeten teruggaan tot het derde kwartaal van 1981 om een hoger negatief kwartaalrendement te vinden. In dat bewuste derde kwartaal werd een negatief resultaat van -4,07% geboekt.

De US Agg-index, gelanceerd in 1976, boekte zijn slechtste resultaten in het eerste en derde kwartaal van 1980, met een rendement van respectievelijk -8,71% en -6,56%. In die periode liep het verschil in waardering van dertigjarig Amerikaans staatspapier tussen het maximum en het minimum op tot bijna 21%. De maximale bijstelling voor vijfjarig staatspapier bereikte bijna 9%. De baissemarkt van 1969-70 kende vergelijkbare verliezen voor langetermijnobligaties, maar een minder ingrijpende terugval voor obligaties met een middellange looptijd.

Hoe dan ook, beleggers in Amerikaanse obligaties hadden in veertig jaar tijd niet zo'n slecht kwartaal beleefd! We kunnen stellen dat er op de Amerikaanse obligatiemarkten wel degelijk een baisse dreigt. De Euro Agg verloor 1,90% in het eerste kwartaal van 2021. Sinds zijn oprichting in 1998 tekende deze algemene beursindex vijf kwartalen met een verlies van meer dan 2% op. In het tweede kwartaal van 2015 boekte hij zijn maximale kwartaalverlies van 4,35%.

Vandaag biedt de US Agg een rendement van 1,56%, terwijl de Euro Agg een rendement van 0,04% oplevert, met durationprofielen van respectievelijk 7,7 en 6,5 jaar. Al bij al is de schade tot nu toe beperkt gebleven. Wanneer beleggers hun blootstelling aan kernobligaties aanvullen met blootstellingen aan inflatiegerelateerde obligaties, puur IGof high yield papier en staatspapier van opkomende markten , ziet het totaalplaatje er nog iets rooskleuriger uit.

De geschiedenis heeft dus bewezen dat nominale dalingen tijdelijk van aard zijn. Na verloop van tijd zal deze nominale terugval in het rendement van obligaties verdwijnen. De grootste vijand is echter het verlies aan koopkracht op de lange termijn als gevolg van inflatie.

Als we kijken naar het rendement op de reële inflatiegecorrigeerde langetermijnrendementen van Amerikaans vijfjarig en dertigjarig staatspapier, krijgen we een vrij ontnuchterend beeld te zien. Tussen de vroege jaren 1940 en 1981 zakte het vijfjarige Amerikaanse staatspapier in reële termen met 40%. Als we de inflatie inrekenen, dan verloor het dertigjarige Amerikaanse staatspapier 60% van zijn waarde over een veertigjarige periode. In de vroege jaren 1940 startte de Amerikaanse FED een regime van beheersing van de rendementscurve, waarbij ze tienjarige en dertigjarige Amerikaanse rentes onder 2,5% hield.

Ze zette daar een punt achter in 1951. De eerste echte Amerikaanse obligatiebaissemarkt deed zich voor in 1969-1970. De rente op langetermijnobligaties bereikte in 1981 een hoogtepunt net boven 15%. Het verbluffende waardeverlies was het gevolg van de gemiddelde Amerikaanse CPI van 4,8% in die veertigjarige periode.

Op dit moment bevindt de Amerikaanse CPI jaar op jaar zich op 1,7%. In het tweede kwartaal mogen we een hoge volatiliteit in de cijfers verwachten (met waarden tussen 2,5% en 3,50%). In het tweede semester van 2021 zou de Amerikaanse CPI moeten terugvallen naar 2,00%-2,50%. Zo luidt de consensus. Interessant genoeg is 4,8% is niet zo ver verwijderd van 2,00% tot 3,00%, gemiddeld gesproken.

Obligatiebeleggers moeten de komende twee tot drie jaar uiterst waakzaam blijven. De fiscaal-monetaire entente heeft duidelijk het startschot gegeven voor een nieuw marktregime. Tussen 1941 en 1951 heeft de FED de rente gewoonweg afgetopt, zelfs onder zeer hoge inflatieomstandigheden na 1945.

Vandaag heeft de FED een beleid van gemiddelde inflatiedoelstelling opgestart. Dit is een experiment dat nog niet is uitgetest. Het rendement van 5y5y forwards in Amerikaans staatspapier kwam uit boven 2,5%. Dit is een aantrekkelijk beleggingsniveau, als de FED haar inflatiedoelstelling van 2% kan halen. De kaarten liggen volledig anders als de inflatie losgelaten wordt en de gemiddelde inflatie tot 3% stijgt. En dan hebben we het nog niet eens over een scenario van 4% ... Dan zou het hefboomeffect van schuld de financiële markten in een nooit eerder geziene baissemarkt doen belanden, over alle activaklassen heen.