Navbar logo new
Een Nash-evenwicht
Calendar20 May 2021
Thema: Fixed Income
Fondshuis: DPAM

door Peter de Coensel, CIO fixed income bij DPAM

Peter de coensel
Peter de Coensel
In een post-COVID-wereld zetten fiscale en monetaire autoriteiten in op samenwerking. Wij zien dat model zowel op ontwikkelde markten als op opkomende markten. In die context zouden de toegepaste monetaire strategieën de optimale en meest duurzame resultaten kunnen opleveren indien ze een Nash-evenwicht nastreven.

Tijdens de periode tussen de wereldwijde financiële crisis van 2008-2009 en het begin van de pandemie probeerde menig centrale bank het in haar eentje te rooien. Door dit systeem kregen de definities van hefboomfinanciering en margeschuld een ruimere invulling.

We moeten accepteren dat markten niet kunnen terugkeren naar de beleidsrentevoorwaarden die golden toen centrale bankiers nog toeschouwers waren. Vandaag de dag spelen de centrale banken een hoofdrol op de financiële markten. Centraal bankieren werkt het best volgens een aanpak die een reeks toestanden oplevert die een Nash-evenwicht nabootsen.

De speltheorie vormt de kern van de werking van de financiële markt en is naadloos toepasbaar op beleggingsbeheer. Over lange horizonten lijkt speculatief beleggingsbeheer op een nulsomspel. We kunnen adequaat beleggingsbeheer beschouwen als een positief vertekend spel waarbij beleggingsbeheerders strijden om een groter portefeuilleaandeel door institutionele en particuliere beleggers ervan te overtuigen dat een consequente beleggingsaanpak tot bovengemiddelde resultaten leidt. Na aftrek van kosten. Het Nash-evenwicht staat voor de oplossing van een niet-coöperatief spel waaraan twee of meer spelers meedoen.

In een Nash-evenwicht wordt iedere speler verondersteld de evenwichtsstrategieën van de andere spelers te kennen en heeft geen enkele speler er iets bij te winnen door alleen zijn eigen strategie te wijzigen. De meeste centrale banken van de ontwikkelde markten hebben inderdaad uitvoerig over hun strategieën gecommuniceerd. De afgelopen weken is er veel geschreven over het mogelijke effect van de afbouw van – of beter gesteld: 'het gesleutel aan' – de aankoop van activa.

Tijdens de vorige episode van 2015 tot 2018 is gebleken dat een agressieve afbouw door de FED al snel tot een verkrapping van de financiële voorwaarden leidt, met een instabiele markt als gevolg. Nu in het financiële systeem steeds meer hefboomfinanciering en margeschuld te zien zijn, zou de markt vandaag nog sneller instabiel kunnen worden dan in 2018 het geval was. De instabiliteit op de financiële markten heeft snel een negatieve reële economische impact, daar kunnen we niet omheen.

Die negatieve impact maakt dan weer een interventie van de centrale bank of een nieuwe ronde van budgettaire ondersteuning nodig. Zo kan de hele cyclus opnieuw beginnen, wat leidt tot steeds meer controle van de centrale banken op hoe de prijs (lees: de rente) wordt bepaald binnen markten. Laten we eens kijken in hoeverre centrale bankiers ingrijpen met een Nash-evenwicht voor ogen. Het is een broos evenwicht, maar wel één dat de financieringskosten voor de met schulden beladen regeringen van de ontwikkelde markten ruim onder het niveau houdt dat zou ontstaan in een wereld zonder kwantitatieve versoepeling en gedwongen forward guidance.

Op 21 april kondigde de Bank of Canada (BoC) aan dat ze haar programma voor de aankoop van activa zou terugschroeven van 4 miljard CAD tot 3 miljard CAD per week en dat ze een mogelijke renteverhoging vroeger zou doorvoeren. Afbouwen is sleutelen. De Canadese rentemarkt gaf niet echt een krimp, de rendementscurve omarmt de status quo. Duimen omhoog voor de BoC. Op 19 maart besloot de Bank of Japan (BoJ) haar kader voor kwalitatieve en kwantitatieve versoepeling met rentecurvecontrole te handhaven, maar de bandbreedte rond het streefniveau van 0,00% voor de JGB-rente op tien jaar te verruimen van 20 bp naar 25 bp.

Ze heeft ook gesleuteld aan de aankopen van ETF's. De afgelopen week liet de Bank of England weten dat ze aan de kwantitatieve versoepeling zal sleutelen en van 4,5 miljard GBP naar 3,5 miljard GBP per week gaat. Bovendien zal de ECB in juni de aankoop van activa doorlichten. Door het PEPP af te bouwen (dat in maart 2022 volledig uitgeput zal zijn en ten einde loopt), kan er ook ruimte ontstaan om het oude programma voor de aankoop van activa uit te breiden.

Bij de FED mogen we dergelijke aankondigingen verwachten voor eind augustus. Door alle schimmigheid van de centrale banken heen zien we een goed georkestreerde, officieel niet-coöperatieve oplossing/uitkomst waarin alle centrale banken zich kunnen vinden. We zien dan ook ordelijke bewegingen op de markten voor staatsobligaties. De timing voor de verhoging loopt van het vierde kwartaal van 2022 tot het eerste kwartaal van 2023 voor vroege vogels zoals de BoC, de Reserve Bank of Australia of de New Zealand Central Bank. Traditioneel peilen deze centrale banken de stemming. De FED zal wellicht in actie komen in de tweede helft van 2023. In het beste geval verwachten we dat de ECB tegen het vierde kwartaal van 2024 aan de beleidsrente zal beginnen te sleutelen. De Bank of Japan heeft het meeste geëxperimenteerd met het gebruik van onconventionele instrumenten.

Als zodanig zal het veel tijd kosten om de koers te wijzigen richting een verhoging van de beleidsrente. Die staat sinds 2016 op -0,10%, nadat ze van eind 2008 tot eind 2015 de hele tijd op +0,10 vertoefd had. Verwacht in het beste geval een verschuiving naar +0,10% tussen 2025 en 2030. Vóór de pandemie was een Nash-evenwicht tussen de centrale banken onderling minder voor de hand liggend. Denken we maar aan de beleidsrentefouten die de ECB in 2008 en 2011 heeft gemaakt. In het komende decennium zullen we bij de centrale banken waarschijnlijk een meer georkestreerde intrekking van het accommoderende beleid zien. Inmiddels zijn de deelnemers aan het spel tot scherpere inzichten gekomen.

We moeten ons dus niet afvragen hoe de eindrente van de FED eruitziet. Wel wat de optimale eindrente van de FED is die het Nash-evenwicht niet verstoort en die op de ontwikkelde markten en de opkomende markten tot een stabiel, herverdelend en klimaatgeoriënteerd begrotingsbeleid kan leiden. Wanneer het verhitte debat over de Amerikaanse economie wat kalmeert, kan de markt wellicht verschuiven naar een lagere eindbeleidsrente van de FED ... 1,50% iemand?

Als een Nash-evenwicht wordt bereikt en we rekening houden met de onderlinge verwevenheid van de internationale stromen van vastrentende effecten, raak ik er meer van overtuigd dat de langetermijnrentes van de OESO-landen naar elkaar zullen toegroeien. Regio's met een overschot, zoals de EU en Japan, zullen een sterke belangstelling voor Amerikaanse obligatieproducten blijven tonen. Sommige opkomende economieën kunnen ook een meevaller ondervinden wanneer ze worden meegezogen in het zwaartekrachtsveld van de langetermijnrente op de ontwikkelde markten en profiteren van lagere financieringsniveaus.