Navbar logo new
Relatieve prijsdruk en inflatie
Calendar24 May 2021
Thema: Macro
Fondshuis: DPAM

door Peter de Coensel, CIO fixed income bij DPAM

Peter de coensel
Peter de Coensel
Vandaag bedraagt de wereldwijde inflatie jaar op jaar 2,7%. Onze modellen beginnen rood te knipperen wanneer de wereldwijde inflatie boven de 4,00% stijgt. Zover zijn we nog niet. Als dergelijke niveaus overschreden worden, zullen de monetaire autoriteiten wellicht ook op de rem gaan staan en het beleid verkrappen. Dat zou een dodelijke cocktail betekenen voor evenwichtige fondsen, aangezien de rendementscorrelatie tussen aandelen en vastrentende waarden positief zou worden.

Ik behoor nog steeds tot het kamp dat een intense wereldwijde relatieve prijsdruk bespeurt, en niet een wereldwijd inflatieprobleem. Ontdek de belangrijkste verschillen in deze korte brief over inflatie. Het laatste woord is nog niet gezegd. Hopelijk zegeviert de wijsheid van de menigte.

Het Amerikaanse CPI van 4,2% jaar op jaar dat afgelopen woensdag, 11 mei, in de VS werd bekendgemaakt, heeft het inflatiedebat naar nieuwe hoogten geleid. Tijd om het debat te desensibiliseren en objectiveren en nader in te gaan op het belangrijke verschil tussen veranderingen in relatieve prijzen en echte inflatie.

Net als in 2008 wint het narratief dat de Amerikaanse centrale bank achter de feiten aanloopt, aan kracht. Het handhaven van prijsstabiliteit is een van de hoofddoelstellingen van de FED. In maart 2020 liet de FED de rente tot nul zakken en ontketende zij een agressieve aankoop van activa om een deflatoire schok te voorkomen. Bij een dergelijke deflatoire schok dalen de prijzen van goederen en diensten, evenals de inkomens en lonen. De initiële reactie van de FED was dan ook noodzakelijk en weloverwogen, aangezien de wereldeconomieën letterlijk tot stilstand kwamen.

Ongeveer 15 maanden later hoopt de wereld dat de massale vaccinatie de pandemie de kop zal indrukken. Het heropenen van de economieën leidt tot een grotere volatiliteit van de economische indicatoren. De officiële inflatiereeksen zijn niet anders.

Centrale banken beschikken niet over het vermogen om relatieve prijsveranderingen het hoofd te bieden. Centrale banken kunnen echter wel de inflatie onder controle houden. Inflatie verwijst naar de daling van de koopkracht van geld wanneer een centrale bank meer geld creëert dan het publiek wil aanhouden. Inflatie manifesteert zich wanneer alle prijzen en lonen samen stijgen. Inflatiegroei manifesteert zich wanneer centrale banken de geldhoeveelheid op een buitensporige én aanhoudende manier harder doen toenemen dan de nominale groei van het BBP.

Het woord 'aanhoudend' is hierbij essentieel, anders kan en mag de kwantitatieve versoepeling niet ongebreideld worden toegepast. Wij stellen vast dat de wereldwijde groei van de geldhoeveelheid een kentering vertoont. De inflatiestijging van 0,8% maand op maand van vorige week was voornamelijk het gevolg van de stijgende prijzen (+10,1%) van tweedehandsauto's, goed voor 0,35%. Andere prijspieken maand op maand voor afzonderlijke artikelen werden opgetekend bij hotelovernachtingen (+7,6%) en vliegtickets (+10,2%).

Wij willen dan ook benadrukken dat 'inflatie in de reissector', 'inflatie van de olieprijzen', 'looninflatie' en 'inflatie van de huizenprijzen' niet als op zichzelf staand beschouwd kunnen worden. Toch zijn de economische spelers bezorgd. Wij moeten ons concentreren op de snelheid waarmee de reflatoire monetaire impuls doorwerkt in de lonen en prijzen. De hoeveelheid speling en de verwachtingen van de mensen zijn twee krachtige transmissiegeleiders. Afgelopen vrijdag vernamen wij dat de capaciteitsbenutting in de VS gedaald is tot 74,9%. Twee weken geleden noteerden we een stabiele arbeidsparticipatie, een verrassende stijging van het werkloosheidscijfer en tegenvallende maandelijkse looncijfers. Uit de recentste enquête van Michigan over de verwachte inflatie blijkt echter dat het grote publiek zich enigszins zorgen maakt, aangezien de inflatieverwachtingen voor één jaar en voor de langere termijn (vijf tot tien jaar) gestegen zijn tot respectievelijk 4,6% en 3,1%.

Dit laatste percentage wordt wellicht beïnvloed doordat relatieve prijsdruk en inflatie door elkaar gehaald worden. Relatieve prijsveranderingen zijn in feite geen monetair verschijnsel. Ze vloeien voort uit prijsaanpassingen onder impuls van onevenwichtigheden tussen vraag en aanbod. Ze geven wel informatie over de schaarste van specifieke goederen en diensten.

Vitale informatie wordt verzameld via relatieve prijsbewegingen en stuurt een efficiënte toewijzing van middelen in marktgerichte economische systemen. Inflatie als zodanig geeft geen bruikbare informatie over onze consumptie-, productie- of arbeidsmarktmogelijkheden. Wanneer bovendien beslissingen worden genomen op basis van een slecht begrip van het verschil tussen inflatie en relatieve prijzen, kunnen de resultaten onaangenaam verrassen. Tot op zekere hoogte is de waardevermindering van de Amerikaanse dollar een andere factor die een opwaartse druk uitoefent op de relatieve prijzen van vele producten en diensten. Een depreciatie van de greenback verhoogt de dollarprijs van goederen die in de VS worden ingevoerd. Ze verlaagt de prijs in vreemde valuta van alle in USD luidende goederen die in of buiten de VS geproduceerd worden. Een depreciatie van de USD vermindert de koopkracht in niet-USD van de grondstoffenexporteurs. Als zij de prijszettingsmacht hebben (denk aan de OPEC-landen), zou de daling van de USD hen ertoe kunnen aanzetten hun winstmarges te verhogen, waardoor de USD-prijzen van wereldwijd verhandelde grondstoffen nog meer onder druk komen te staan. Dit laatste proces speelt zich momenteel af voor onze ogen, maar is geen reden om een structureel hogere inflatie te verwachten. Anderzijds kan een verzwakking van de USD een teken zijn van inflatie in de VS, als de Amerikaanse FED buitensporig veel geld creëert in vergelijking met andere centrale banken. Dit is vandaag niet het geval. De ECB, de BoE, de BoJ, de SNB, de BoC ... Ze gaan er allemaal hard tegenaan. De BoC, de BoJ en de BoE sleutelen slechts in beperkte mate aan hun programma’s voor kwantitatieve versoepeling.

We weten dat de Amerikaanse financiële markten zich opnieuw voorbereiden op een periode van bovengemiddelde inflatie. Wij stellen vast dat deze markten relatieve prijsdruk en inflatie zeer goed van elkaar weten te scheiden. De Amerikaanse inflatieverwachtingen op 10 jaar (d.w.z. Amerikaanse TIPS op 10 jaar) geven een gemiddelde Amerikaanse CPI-inflatie jaar op jaar van 2,54%. Voor de komende 5 jaar verwacht de markt een inflatie van 2,71% op jaarbasis. Het nieuwe beleidsinstrument van de FED, de Average Inflation Targeting (AIT) of gemiddelde inflatiedoelstelling, werd gewaardeerd!

Wanneer we bovendien de inflatie op jaarbasis berekenen over een periode van 2 jaar en geen rekening houden met het basiseffect als gevolg van de deflatoire schok van 2020, komen wij uit op een inflatie van ongeveer 2,2%: De gemiddelde inflatiedoelstelling ligt op koers. De prijsvorming gaat ten koste van een sterk negatieve reële rente en een consoliderende nominale rente.

Aan deze kant van de Atlantische Oceaan hebben we minder redenen tot juichen. De Duitse inflatieverwachtingen hebben zich genormaliseerd richting 1,44% over een periode van 10 jaar, nog steeds ruim onder de 2%. Nog zorgwekkender is echter dat de inflatieverwachtingen op 5 jaar en op 2 jaar blijven steken op respectievelijk 1,35% en een schamele 1,02%. Voor de EU dreigt immers nog steeds een somber Japans scenario. De sterker wordende euro is bovendien een slecht voorteken. Als de basiseffecten afnemen en de ECB haar inflatiepad over haar projectiehorizon niet significant kan bijsturen richting 2,00%, zullen de markten de houders van Europese inflatiegekoppelde obligaties niet gunstig gezind zijn.