Men kan zich afvragen of we een herhaling zullen zien van de 'Roaring Twenties' (de roerige jaren twintig), een decennium van welvaart die vooral te danken was aan belangrijke technologische innovaties en de komst van nieuwe bedrijfspraktijken. De pandemie heeft ook geleid tot technologische en medische doorbraken en een nieuwe werkcultuur. Het is nog te vroeg om de impact in de verschillende bedrijfstakken, van de verwerkende industrie tot de dienstensector, te meten, maar we voelen toch wel aan dat het effect ingrijpend is. Zo wordt er gestreefd naar snellere automatisering, kortere toeleveringsketens, klimaatvriendelijkere praktijken en minder ongelijkheid.

Een andere illustratie daarvan is het G7-akkoord van afgelopen weekend over een minimumbelastingtarief. Net als in de 'Roaring Twenties' maken we veranderingen mee die de productiviteit ten goede kunnen komen en daarnaast ook andere gevolgen kunnen hebben.

Maar ook vandaag weegt het risico van meer ongelijkheid op korte termijn veel zwaarder dan het potentieel voor meer gelijkheid op lange termijn. Het is dit besef dat het monetaire beleid in de komende drie tot vijf jaar zal beïnvloeden. De Amerikaanse Fed is zich hiervan terdege bewust. Dit komt tot uiting in de zwakke arbeidsparticipatie. Het lage totale cijfer van vorige week verbergt een nog zwakkere onderliggende dynamiek, waarbij mensen hun greep op veranderende arbeidsvereisten verliezen. Welk monetair beleid moeten centrale banken hanteren om de pijn te verzachten die wordt veroorzaakt door de moeilijke transformaties op het gebied van arbeids-, bedrijfs- en menselijke factoren?

De Fed zal vasthouden aan de beproefde beleidsstrategie van geleidelijkheid. De afgelopen 25 jaar heeft de Fed, op enkele uitzonderingen na, ruim van tevoren gehint op mogelijke maatregelen. Over het algemeen heeft de Fed een goede staat van dienst als het gaat om het voorkomen van deflatie en het creëren van een behoorlijke groei in de VS. Wij verwachten dat de Fed op 16 juni zal melden dat hij overweegt om de kwantitatieve verruiming vanaf begin 2022 geleidelijk af te bouwen, mits de gezondheidscrisis met succes wordt bezworen. De markt heeft dit al volledig ingeprijsd. Gezien de verwachte tijdelijke stijging van de inflatie op middellange termijn zou een stilzwijgen van de Fed onverantwoord zijn, omdat dit de consolidatie van de lange rente in de VS sinds eind maart zou kunnen verstoren en 'per ongeluk' grillige pieken in de lange rente zou kunnen veroorzaken. Een geleidelijke verhoging van de beleidsrente vanaf de tweede helft van 2023 of begin 2024 zal waarschijnlijk ook deel uitmaken van de strategie.

Wij verwerpen de in de pers breed uitgemeten speculatie dat de Fed zich niet zou concentreren op de economie enz. maar op het voorkomen van inflatie en daaruit voortvloeiende activazeepbellen, wat zou leiden tot een richtrente van 3 % tot 3,5 %. Laten we de geschiedenis als leidraad nemen. Al in 2002 had Fed-voorzitter Ben Bernanke het idee verworpen dat de strategie van de Fed erin moest bestaan het ontstaan van zeepbellen te voorkomen omdat de nevenschade voor de economie groot zou kunnen zijn. In wezen verklaarde Bernanke dat een dergelijk beleid zou indruisen tegen gezonde praktijken, aangezien de Fed marktbubbels niet beter kan ontwaren dan professionele marktdeelnemers!

Een overzicht van de beleidsfouten die de Fed sinds 1925 heeft gemaakt, is ook nuttig. Benjamin Strong, gouverneur van de centrale bank van New York, verzette zich tegen pogingen om het monetaire beleid op de aandelenmarkt te richten, wijzend op mogelijk negatieve gevolgen. Helaas overleed hij in 1928 en kwam de Fed onder controle van 'zeepbelbestrijders'. De Fed trok de rente op van 3,5 % in januari 1928 tot 6 % in augustus 1929. Wat volgde is een crash die tot een langdurige depressie heeft geleid. Bernanke stelt dat de gangbare interpretatie van de jaren 1920 niet de juiste is.

Het verhaal gaat dat de aandelenmarkt overgewaardeerd raakte, instortte en de Grote Depressie veroorzaakte. De waarheid is echter dat een al te ambitieuze Fed de stijging van de waarderingen op de activamarkten een halt wilde toeroepen. Ik denk dat de Fed die fout niet zal herhalen.

Geleidelijkheid zal weer de voorkeursstrategie zijn. Of de Fed erin slaagt de momenteel ingeprijsde richtrente van 2,50 % te halen, zou vandaag centraal moeten staan in het debat. Zoals in eerdere redactionele artikelen gesteld, moeten we ons in een scenario met een richtrente van 1,5 % voorbereiden op sterke Amerikaanse obligatiemarkten in de komende jaren.