Thomas Planell, Beheerder-Analist bij DNCA

Thomas Planell

“Ik roep het Amerikaanse volk op tot volledige samenwerking en verwacht dat iedereen een stukje van zijn comfort wil opofferen opdat niemand ontbering moet doorstaan”: met die woorden, op 25 november 1973, vroeg Nixon zijn landgenoten om in het weekend niet meer te gaan tanken en om niet meer sneller dan 55 mijl per uur te rijden. De verdeling van kerosine in de burgerluchtvaart werd met 25 % gereduceerd. In Europa kwam er in zeven landen autoloze zondagen, terwijl in het Verenigd Koninkrijk de driedagenweek werd afgekondigd.

In tegenstelling tot de aardbevingen die de industrie van Japan lamlegden of de verstoringen naar aanleiding van opeenvolgende handelsoorlogen tijdens de eerste twee decennia van deze eeuw, kan de schok aan de aanbodzijde waarmee de wereldeconomie sinds halfweg 2020 af te rekenen krijgt, niet goedgemaakt worden in twee kwartalen. In Duitsland weegt de ademnood van de Europese industriële long op de groeivooruitzichten: het nationaal economisch instituut stelt zijn prognoses voor 2021 neerwaarts bij tot 1,3 %.

Sinds het einde van de zomervakantie worden zowel consumenten als beleggers tot wanhoop gedreven door de piekende gas- en elektriciteitsprijzen en de angst voor een energieschok zoals in de jaren 1970 en 1980. Die beleggers zijn zich bewust geworden van een fataliteit: voor de bedrijven komt er een einde aan een tijdperk van onbezorgdheid. Sinds 2004 en als gevolg van de globalisering haalt de S&P500 zijn winsten voor een groot deel uit de daling van de productiekosten. Die daling leverde de Amerikaanse groepen evenveel voordeel op als 15 jaar van opeenvolgende belastingverlagingen met als sluitstuk de fiscale hervorming van Trump in 2018.

Maar de wind is gedraaid en staat nu pal op kop. De spanningen op de arbeidsmarkt worden in de hand gewerkt door herlokalisaties en dreigen verder op de marges te drukken, terwijl zoals verwacht de schaarste en de prijsstijgingen van grondstoffen en energie knagen aan de resultatenrekeningen van het derde kwartaal.

Tekorten op alle fronten (kunststoffen, halfgeleiders, magnesium voor de productie van aluminium) wegen op de rentabiliteit en belemmeren de uitvoering van de orderboekjes. De Zwitserse automatiseringsreus ABB of het Franse Renault moesten hun productie al terugschroeven (een half miljoen voertuigen minder dan voorzien voor de autoconstructeur). De economische grootheden bevestigen de tendens bij de industriële groepen: in oktober krimpt de industriële activiteit in Frankrijk aan het meest verontrustende tempo sinds maart 2020, in Duitsland zakt ze tot een dieptepunt sinds acht maanden.

Maar in tegenstelling tot de crisis van de jaren 1970, na 30 weelderige jaren, zijn er nog geen tekenen van een duurzame afbrokkeling van de vraag. Wat Duitsland in 2021 aan groei inlevert, zou het moeten goedmaken in 2022. Van de beter dan verwachte macro-economische statistieken (met name de PMI van de dienstensector in de Verenigde Staten) tot de commentaren van de ondernemers, alles lijkt er voorlopig op te wijzen dat de leveringsvertragingen enkel een groeipauze teweegbrengen. Wat dit kwartaal niet kan opgenomen worden in de omzet, zal tijdens de volgende gerealiseerd worden. Voor de autosector worden de wachtlijsten langer zonder de vraag te ondermijnen, de voertuigen met de hoogste marges worden het eerst geleverd en de kasstromen volgen. De Europese bedrijfsleiders geven niet toe aan vertwijfeling en kopen vol vertrouwen aandelen van hun bedrijven in hoeveelheden die niet meer zo groot waren sinds 2017.

De aanvang van dit resultatenseizoen ontsnapt niet aan de regels van de vorige: de correlatie tussen rentevoeten en waardestijlen vervagen steeds meer. De reacties op de opstoot van de Amerikaanse rentevoeten zijn minder evident. Binnen dezelfde sector worden prestatieverschillen duidelijker en zij weerspiegelen de basisprincipes: de kunst van stockpicking krijgt zijn adelbrieven terug.

Toch blijft er een fundamentele tendens gelden die ontsnapt aan de eigenaardige finesses van financiële rapportering: de sectoren die het meest blootgesteld zijn aan China (bouwmaterialen, industriële goederen en diensten, duurzame consumptiegoederen en automobiel) kunnen maar moeizaam aanknopen met de gegeerde waarderingsmultiples die opgegeven waren sinds de bewustwording van de economische vertraging. Bijna een jaar rijzen er steeds meer obstakels die verhinderen dat de Chinese groei opnieuw boven de 6 % uitkomt: terugval van de investeringen in infrastructuur, krimp van de kredietverstrekking (op het laagste niveaus sinds 2006), geringe appetijt van de consument voor hoogwaardige goederen (luxewagens), anticorruptie- en antitrustcampagnes, stroomonderbrekingen en maatregelen tegen verontreiniging die wegen op de industriële productie…

Vooral de reactie van de PBOC liet misschien te lang op zich wachten. Ze heeft ondertussen af te rekenen met een vastgoedcrisis die, als ze zou leiden tot een bijkomende terugval van 10 % van de vastgoedprijzen, het spaarvermogen van de gezinnen zou aantasten, de fiscale inkomsten van de overheid zou doen opdrogen en het voor het vierde kwartaal verwachte herstel ondermijnen. De komende weken zullen alle blikken op China gericht zijn. Het lot van dat land zal bepalend zijn voor het economisch scenario van 2022. Als het uitdraait op een teleurstelling zullen de goede bedrijfspublicaties en het optimisme van bedrijfsleiders en beleggers net als tijdens het vierde kwartaal van 2018 zwaar op de proef worden gesteld. De vrees voor een Chinese vertraging hield toen de hele wereld in zijn greep en in drie maanden tijd moest de MSCI World Index bijna 20 % inleveren.