Hoewel de inflatieverwachtingen dalen, maken veel beleggers zich zorgen over de hoog opgelopen inflatie en (aangekondigde) renteverhogingen. Traditioneel zijn pensioenfondsen kwetsbaar voor inflatie, afhankelijk van de aard van hun verplichtingen. Ook hun langetermijnbeleggingsportefeuilles zijn blootgesteld. Bovendien is het in Nederland vaak nog steeds een ambitie om de pensioenuitkeringen van werknemers te corrigeren voor inflatie, hoewel dit in de meeste gevallen al vele jaren niet is gebeurd. Yoram Lustig, hoofd multi-asset solutions, EMEA & Latam, en Michael Walsh, solutions strategist bij T. Rowe Price, gaan in op de oorzaken van inflatie en de manieren om de impact ervan te beperken.
"Onze voorkeur - afhankelijk van de omstandigheden van beleggers - gaat uit naar een combinatie van verschillende inflatiegevoelige liquide activa in portefeuilles." Yoram Lustig, hoofd multi-asset oplossingen, EMEA & Latam
Wat jaagt de inflatie aan, op korte en op lange termijn?
Lustig en Walsh menen dat drie belangrijke cyclische kortetermijnkrachten de inflatie naar de huidige hoge niveaus aanjagen: één aan de vraagzijde, één aan de aanbodzijde en één aan de financiële zijde. Op korte termijn kunnen zij de prestaties van de aandelen- en obligatiemarkten aanzienlijk beïnvloeden.
Op de lange termijn wordt de inflatie aangedreven door de volgende factoren:
\
Energietransitie. Een nieuwe inflatoire kracht die in de nabije toekomst waarschijnlijk zal versnellen, is de energietransitie die de klimaatverandering tegengaat. Hoewel de inflatie volgend jaar waarschijnlijk hoog zal blijven als gevolg van cyclische factoren, zal hij waarschijnlijk teruglopen naarmate deze afnemen. De markt lijkt het met deze visie eens te zijn. De rente op Amerikaanse 10-jaars staatsobligaties is in reactie op de inflatie iets opgelopen. Hij blijft echter uitzonderlijk laag, wat erop wijst dat de obligatiemarkt nog altijd meent dat de hoge inflatie tijdelijk is. Op de langere termijn moeten beleggers onder meer de dynamiek van de structurele krachten in het oog houden.
De huidige gebeurtenissen moeten beleggers eraan herinneren dat zij ervoor moeten zorgen dat hun portefeuilles bestand zijn tegen veranderende marktomstandigheden. Aandelen- en obligatierendementen hebben de neiging meer gecorreleerd te raken in een sterk inflatoire omgeving, dus beleggers kunnen overwegen de diversifiers uit te breiden met safe haven-beleggingen zoals inflation linked bonds en liquide alternatieven.
Hoe kan een pensioenfonds met euroverplichtingen zich indekken tegen inflatie?
Pensioenfondsen beschikken over een scala aan instrumenten die zij kunnen gebruiken om de inflatie af te dekken. Deze instrumenten zijn in drie categorieën onderverdeeld: Expliciete afdekkingen van liquide activa, zoals liability-driven investments (LDI). LDI omvatten derivaten, zoals inflatieswaps, en vastrentende instrumenten, zoals inflation linked bonds, waarmee portefeuilles tegen inflatie kunnen worden afgedekt.
Liquide inflatiegevoelige activa. Activa die een hoge correlatie met inflatie hebben en die deze dus zouden moeten bijhouden. Deze activa omvatten waarde-aandelen, Japanse aandelen en aandelen van opkomende markten, global high yield obligaties, schuldpapier van opkomende markten en grondstoffen.
Illiquide reële activa. Activa zoals onroerend goed en infrastructuur moeten gelijke tred houden met inflatie. De voordelen zijn dat deze activa een goede inflatie-afdekking vormen en diversificatievoordelen aan portefeuilles toevoegen. Hoe moeten beleggers een evenwicht vinden tussen strategische en tactische inflatie-afdekking (d.w.z. inflation linked bonds versus reële activa)?
Lustig en Walsh menen dat de keuze tussen strategische en tactische inflatie-afdekking sterk wordt bepaald door de doelstellingen en vereisten van elke belegger. Als beleggers flexibel zijn wat hun aanpak betreft, zijn de drie belangrijkste parameters bij de keuze van inflatie-afdekking: Correlatie met de inflatie. Hoe doeltreffend kan de inflatie-afdekking zijn werk doen? Dat hangt af van de tijdshorizon en de vraag of de inflatie verwacht dan wel onverwacht is. Op korte termijn, bijvoorbeeld, zijn de meest doeltreffende afdekkingen cash en inflation-linked securities met een korte looptijd. Het rendement of de prijs ervan kan snel meebewegen met veranderingen in de beleidsrente op korte termijn of de inflatie. Op lange termijn hebben aandelen vaak een hoge correlatie met inflatie vertoond. Maar aan de andere kant doen aandelen en obligaties het slecht wanneer de inflatie onverwacht sterk toeneemt. Een hogere verwachte inflatie kan weer gunstig zijn voor aandelen en nadelig voor langlopende obligaties.
Kosten. Beleggen in verschillende activa brengt verschillende kosten met zich mee. De kosten omvatten niet alleen contante betalingen, zoals vergoedingen, maar ook beheerskosten voor de belegger. Alleen als de inflatie hardnekkig zal zijn, kunnen hogere kosten gerechtvaardigd zijn, bijvoorbeeld voor beleggingen in direct onroerend goed met expliciete inflatiekoppelingen. Liquiditeit. Inflatie blijft een onzekere factor omdat zowel de cyclische als de structurele inflatoire en deflatoire krachten dynamisch zijn. Het is moeilijk te voorspellen of inflatie dan wel deflatie de overhand zal krijgen. Liquiditeit biedt de flexibiliteit om de portefeuille te wijzigen op basis van veranderende omstandigheden of als de verwachtingen verkeerd blijken te zijn.
Wat zijn de inflatieverwachtingen?
Lustig en Walsh verwachten dat de inflatie waarschijnlijk tot ver in 2022 hoog zal blijven, maar wel zal dalen. Toch kan de inflatie langer hoger blijven als grote centrale banken te lang te afwachtend blijven. Als dat gebeurt en consumenten bang zijn voor stijgende inflatie, kunnen ze nu meer consumeren of hogere lonen eisen, wat tot een vicieuze inflatiespiraal leidt.
De obligatiemarkten lijken de kans op dat laatste nog steeds laag in te schatten, nu de rente dicht bij het laagste niveau blijft. Lustig en Walsh vinden dat dit wel steeds riskanter wordt naarmate de koersen langer hoog blijven. Zij hebben om die reden negatieve verwachtingen voor staatsobligaties in hun multi-asset portefeuilles. In een omgeving waarin beleggers de inflatieverwachtingen verhogen, zal de waarde van deze obligaties waarschijnlijk ernstig worden aangetast.
Op lange termijn verwachten zij dat de inflatie zal afnemen tot de gebruikelijke niveaus in deze eeuw. Voortdurende technologische innovatie zal waarschijnlijk leiden tot een stijging van de productiviteit, automatisering en efficiëntie. De vergrijzing van de bevolking is een andere deflatoire kracht. Hoewel de globalisering kan omslaan, zijn er momenteel weinig tekenen van deglobalisering en kan het nog tientallen jaren duren voordat dit gebeurt. Er zijn tekenen dat de verwachte negatieve gevolgen van de pandemie zich maar langzaam laten gelden. Daarom denken Lustig en Walsh dat de deflatoire factoren op middellange termijn waarschijnlijk de overhand zullen hebben op de structurele inflatoire krachten.
