Het valt obligatiebeleggers te vergeven dat ze zich enigszins gedesoriënteerd voelen. Na een decennium van ultralage rentes en negatieve rendementen zit de inflatie plots in de lift.

De onzekerheid is groot – over het tempo van de monetaire verstrakking in verschillende landen, het al dan niet aanhouden van de inflatedruk en de evolutie van de COVID-19-pandemie.

Dat de staatsobligatiemarkten een oase van rust zijn, is dan ook al even achterhaald. De lockdowns werden versoepeld toen nieuwe vaccins een uitweg uit de pandemie boden en de economische groei weer op gang brachten. Maar de 'terugkeer naar normaal' zorgde onverwacht voor een veel hogere inflatie (bijvoorbeeld naar het hoogste peil in 30 jaar in de VS) en hogere rentes. Centrale bankiers probeerden hun geloofwaardigheid als inflatiebestrijder in balans te brengen met de garantie dat het beleid steun zou blijven bieden. Toch is de volatiliteit op de obligatiemarkt sterk gestegen, met de MOVE-index die het hoogste peil in 20 maanden bereikte. In slechts drie maanden tijd steeg het rendement op benchmark 10-jaarse Amerikaanse staatsobligaties van een dieptepunt van 1,17 procent in augustus naar een hoogtepunt van 1,70 procent in oktober, waarna het weer daalde en dan weer opliep. Hoewel de terugbetaling van kapitaal en interesten nog altijd verzekerd zijn, is het gedaan met het in één richting handelen in overheidsobligaties. 

Uiteraard kunnen beleggers deze nieuwe realiteit aanvaarden. Ze kunnen zich gewoon neerleggen bij een volatielere portefeuille.

Maar er is een alternatief. In de vorm van een unconstrained Absolute Return Fixed Income (ARFI)-strategie. Niet gebonden aan obligatiebenchmarks en vrij om geavanceerde risicobeheerstechnieken toe te passen, zijn ARFI-strategieën ontworpen om rendementen te leveren die onafhankelijk zijn van de vastrentende markt. 

Daarom kunnen ze dienen als buffer voor – en als aanvulling op – een traditionele vastrentende portefeuille.

ARFI-fondsen richten zich doorgaans op een specifiek rendementsniveau over een bepaalde periode, uitgedrukt als een procentpunt winst boven een commerciële kredietrente of inflatie.

Voor de vermogensbeheerders die de ARFI-strategieën bij Pictet Asset Management uitvoeren, vereist het realiseren van dit doel een veelzijdige benadering van de portefeuilleconstructie.

Ten eerste moet het beleggingsuniversum breed zijn. Beleggingen moeten worden gekozen uit een zo ruim mogelijk gamma van gemakkelijk verhandelbare obligaties, valuta's en derivaten. Daardoor is het gemakkelijker om een gediversifieerde portefeuille samen te stellen die bestaat uit activa waarvan het rendement niet gelijklopend is.

Ten tweede moet meer aandacht worden besteed aan de structurele trends die de obligatierendementen beïnvloeden dan aan de cyclische en volatielere factoren zoals economische groei en inflatie.

Ten derde moet elk beleggingsidee een buffer hebben die zorgt voor de meest gunstigste afweging tussen risico en verwacht rendement, vooral wanneer de ontwikkelingen niet volgens plan verlopen.

De essentiële elementen van Absolute Return Fixed Income

1. Verder kijken dan benchmarks

In veel gevallen is er weinig verschil tussen long-only, actief beheerde portefeuilles en hun passieve tegenhangers. Ze zijn bijna even gevoelig voor de verschuivingen in de bredere markt. Zoals uit recente ervaringen blijkt, hadden zowel indextrackers als long-only actieve portefeuilles te lijden onder plotse evoluties in de renteverwachtingen of belangrijke wijzigingen in de samenstelling van de benchmark. 

Neem de huidige situatie in Turkije. De conventionele wijsheid schrijft voor dat aanhoudende inflatiestijgingen een strakker monetair beleid rechtvaardigen. In het geval van Turkije leidde de tussenkomst van de president van het land niet alleen tot renteverlagingen in plaats van renteverhogingen, maar ook tot een volledige wijziging van het monetaire beleidscomité van de centrale bank toen haar leden het niet eens waren met hem.

Evenzo dwong de opname van China in de FTSE WGBI in oktober 2021 beleggers om Chinese staatsobligaties te kopen alleen maar om neutraal te blijven ten opzichte van hun referentie-indexen, ongeacht hun mening over het land. Omdat ze niet gebonden zijn aan een index, kunnen ARFI-strategieën dergelijke risico's vermijden. 

 

Een opvallend kenmerk van ARFI-strategieën is dat ze niet al te sterk afhankelijk zijn van één bron van rendement. Ze halen rendement uit veranderingen in rentetarieven (duration), kredietwaardigheid van emittenten (kredietpremies) en valuta's. Beleggingen zijn afkomstig van een zo breed mogelijk scala aan verhandelbare effecten wereldwijd. Obligaties en valuta's uit opkomende markten, obligaties met (non-)investment grade-rating en andere kredietinstrumenten, zoals credit default swaps, maken deel uit van de beleggingsmix. 

Door de risico- en rendementsbronnen op deze manier te diversifiëren, zijn ARFI-strategieën beter geschikt om winsten te genereren in alle fasen van de economische en financiële cyclus. Dat betekent dat hun opname in een allocatie aan vastrentende waarden mogelijk voor volatiliteit gecorrigeerde rendementen kan verbeteren.

2. Verder kijken dan de economische cyclus

Veel obligatiebeleggers besteden veel tijd en moeite aan het voorspellen van de toekomstige economische omstandigheden. Maar dergelijke voorspellingen zijn zelden juist. Eind 2019 voorspelden economen bijvoorbeeld een behoorlijke groei van 2,7 procent voor het volgende jaar. Toen sloeg de pandemie toe, gingen landen in lockdown en uiteindelijk kromp het wereldwijde bbp met 3,4 procent in 2020. Niemand had de Covid-19-pandemie kunnen voorspellen, maar de vooruitzichten blijven verkeerd, niet in het minst door de omvang van de knelpunten in de toelevering en de daaruit voortvloeiende inflatiedruk.

Zelfs zonder extreme gebeurtenissen, zoals de pandemie, is elke conjunctuurcyclus steevast verschillend van de vorige. Radicale veranderingen in het politieke landschap – zoals de Brexit en de opkomst van het populisme in Europa en de VS – kunnen economische modellen op hun kop zetten. En dan is er nog het ingewikkelde probleem van het onderscheiden van oorzaak van effect in een statistische analyse.

Een alternatieve strategie is om verder te kijken dan de conjunctuurcyclus en te focussen op de structurele veranderingen op lange termijn in de economie en de markten.

Het ARFI-team van Pictet AM heeft zijn portefeuille opgebouwd rond drie langetermijntrends:

Lage rentes voor een lange tijd. Zelfs vóór de pandemie waren de wereldwijde economische groei en productiviteit zwak, met overheden die een hevige strijd voeren om de overheidsschuld te verminderen. De behoefte aan snelle en agressieve fiscale uitgaven om de pandemie onder controle te houden en de economie op gang te houden tijdens lockdowns en beperkingen maakte de schuldenberg nog hoger. Naarmate de economie heropende, stegen de prijzen. Dat betekent dat de hoge overheidsschulden wellicht niet snel fors zullen afnemen. De inflatieopstoot zou dus tijdelijk moeten zijn. En zelfs als de rente toch moet stijgen, zou 'financiële repressie', waarbij het monetaire beleid bewust soepel wordt gehouden in het licht van de oplopende inflatie om de schuldenlasten onder controle te houden, de overhand moeten hebben. Daardoor zal de reële rente wellicht nog een tijdlang laag blijven. 

Uitdagingen voor de eurozone. De financiële crisis heeft de eurozone ertoe aangezet een gemeenschappelijke pool van fondsen op te richten, terwijl tijdens de pandemie EU-obligaties werden uitgegeven. Dat zijn belangrijke veranderingen in de financiële en politieke samenstelling van de unie. Er is echter meer hervorming nodig, met inbegrip van de oprichting van een gemeenschappelijke bankenunie en een mechanisme voor fiscale overdracht waarbij de overheidsschulden van de leden van de eurozone worden gebundeld en ondersteund. Maar gezien de politiek geladen omgeving waarin beslissingen worden genomen, zullen dergelijke veranderingen tijd vragen. Duitsland heeft een nieuwe coalitieregering, Frankrijk staat voor verkiezingen, de echte economische impact van de brexit blijft onduidelijk, en het ontslag van het gerespecteerde en langstzittende lid van de raad van bestuur van de ECB, Bundesbank-voorzitter Jens Weidmann, bekend voor zijn agressieve beleid, zorgt voor nog meer onzekerheid. Wij zijn van mening dat deze ontwikkelingen evenveel beleggingskansen als beleggingsrisico's inhouden.

Economische en financiële transformatie in China. De ingrijpende hervormingen en regelgevingen van China zijn erop gericht een diverse en stabiele economie op te bouwen, met steeds meer open en geavanceerde kapitaalmarkten. De liberalisering van de kapitaalmarkt en de uitbreiding van de lokale obligatiemarkt van het land zullen de wereldwijde financiële markten transformeren, met verstrekkende gevolgen voor landen in de ontwikkelde en opkomende wereld. Het zal echter niet gemakkelijk gaan, zoals blijkt uit recente regelgevende acties in de technologie- en vastgoedsector.

3. Risicobeheersing in elke fase van het beleggingsproces

De veranderingen in het economische en politieke landschap en de gevolgen daarvan voor de vastrentende markt maakt beleggen in obligaties risicovoller. Het ARFI-team van Pictet AM heeft een proces ontwikkeld dat ernaar streeft dergelijke risico's in elke fase te beperken.

Enerzijds betekent dit dat we er alles aan doen om te voorkomen dat de portefeuille te veel wordt blootgesteld aan één beleggingsthema, idee of bron van rendement.

Anderzijds betekent dit dat we ervoor zorgen dat beleggingsstrategieën worden uitgedrukt op een manier die de meest efficiënte afweging biedt tussen risico en rendement. Een op scenario's gebaseerde portefeuilleconstructie is van cruciaal belang om deze doelstellingen te behalen.

Lagere drawdown

a. Diversificatie volgens bron van rendement. Beleggen in een breed scala aan ontwikkelde en opkomende vastrentende beleggingscategorieën geeft beleggers toegang tot een aantal potentiële bronnen van rendement. De ARFI-strategie van Pictet AM streeft naar rendement uit drie hoofdbronnen: 

Rentes

Kredietpremies 

Valuta's

We erkennen dat elk van deze bronnen ook mogelijke risico's met zich brengt en we zorgen ervoor dat het risicobudget van de portefeuille gelijk verdeeld is over alle drie.

b. Diversificatie volgens beleggingsthema en risicoscenario. Met dit in het achterhoofd zorgt het team ervoor dat alle beleggingsideeën op een evenwichtige manier vertegenwoordigd zijn in de portefeuille. Het team verkiest ook niet de ene economische prognose boven de andere. In plaats daarvan tracht ze het ene scenario af te wegen tegen het andere. Dat onderscheidt de aanpak van Pictet AM van die van strategische obligatiefondsen of actieve benchmarkgerichte portefeuilles. De eerste zijn doorgaans gericht op beleggingen in veelbelovende ideeën, terwijl de tweede doorgaans niet ver buiten de grenzen van hun referentie-index uitstijgen.

c. Efficiënte uitvoering van beleggingsideeën. Door met een breed beleggingsuniversum te werken, hebben onze portefeuillebeheerders meerdere opties. Vaak kunnen ze op verschillende manieren uiting geven aan een bepaalde beleggingsvisie.

Zo kunnen ze alternatieven vergelijken en de meest efficiënte kiezen. Er zijn, bijvoorbeeld, heel wat beleggingen die goed kunnen presteren als de inflatiedruk tijdelijk is en stagflatie wordt vermeden. Daarvoor zien we potentieel in het tussenliggende deel van de curve (looptijden van 5 en 10 jaar) in de VS en in Duitsland en zijn we ook blootgesteld aan perifeer Europa.

Maar er is ook een risicobeperkend element in het proces. Het team zoekt eveneens naar een compenserende belegging om ongewenste volatiliteit tegen te gaan.

Het doel daarvan is om de portefeuille te beschermen als de veronderstelling van het team niet aan de verwachting voldoet. Het is een soort verzekering.

 

Zo hebben centrale banken in sommige landen, zoals het VK en Polen, meer problemen met hun geloofwaardigheid om de inflatie onder controle te houden. Het risico kan beperkt worden door shortposities in te nemen op hun valuta's of obligaties.

3. Stresstests en risicotoezicht

Diversifiëring in de positionering is cruciaal om de risico's in de portefeuille te beheersen, terwijl het bewaken van de correlaties van portefeuillebeleggingen essentieel is om die diversificatie te behouden. Het team voert niet alleen stresstests uit op de portefeuille in verschillende eenmalige schokscenario's, maar ook voortdurend op de alfabronnen, beleggingsthema's en risicoscenario's. Deze continue opvolging is essentieel om de risico's te beheersen.

Het eindresultaat is volgens ons een meer evenwichtige obligatieportefeuille.

Obligaties hebben voor beleggers historisch gezien een stabiel kapitaalrendement en betrouwbare inkomstenstromen opgeleverd. Toch hebben de structurele ontwikkelingen in de vastrentende markt deze dynamiek veranderd. Niet alleen biedt een groot deel van de staats- en bedrijfsobligaties nog steeds een zeer laag of negatief rendement, maar aangezien de marktliquiditeit in de loop der jaren is afgenomen, zijn de vastrentende activaklassen die deel uitmaken van de markt meer op elkaar afgestemd dan in het verleden.

 

Beleggers die gediversifieerde portefeuilles willen opbouwen en behouden, moeten bijgevolg hun aanpak aanpassen. Door een deel van het kapitaal toe te wijzen aan strategieën die streven naar een aantrekkelijk rendement ongeacht de marktomstandigheden, kunnen beleggers veerkrachtigere vastrentende portefeuilles opbouwen.

Door Patricia Schuetz, Pictet Asset Management.