Thomas Planell Beheerder-Analist bij DNCA

Thomas Planell, Beheerder-Analist bij DNCA

Van 1941 (Pearl Harbor) tot 2003 (oorlog in Irak) wisten de aandelenmarkten militaire conflicten vrij goed te doorstaan. Binnen de 90 dagen volgend op de eerste kanonschoten laten ze in de meeste gevallen zelfs een positieve prestatie optekenen. Daarna stijgt de mathematische hoop op winst: tussen zes maanden en een jaar zien we in twee gevallen op drie een stijging. Enkele voorbeelden: een jaar na Pearl Harbor had de S&P500 zijn verlies goedgemaakt; een maand na het begin van de Cubaanse rakettencrisis in 1962 ging de index 9 % hoger en na een jaar zelfs 32 % zonder dat de dreiging van een nucleaire oorlog volledig was geweken; binnen een maand na de Sovjetinvasie in Afghanistan won de index 5,6 % ... na een mooi beursjaar ondanks de gijzelingscrisis in Iran (+24%); +10 % een jaar na de Iraakse invasie in Koeweit, +33 % een jaar na de Golfoorlog, +10 % na de coup tegen Gorbatsjov, +28 % een jaar na het Amerikaanse offensief tegen Irak in 2003 … Kortom, met uitzondering van samenvallende crises of crises die de rechtstreekse aanleiding waren voor een recessie (de crisis van het Suezkanaal in 1956, het olie-embargo in 1973 en de aanslagen van 11 september 2001 in volle economische crisis) wordt het oude beursgezegde doorgaans bewaarheid. Dat was ook het geval in 2014: de annexatie van de Krim door Rusland liet de markten nagenoeg onberoerd. Westerse bedrijven hebben een vrij beperkte blootstelling aan deze markt die gedomineerd wordt door lokale handelspartners. De markten die het meest afgestraft werden (niet echt talrijk) waren degene waarvan de activiteiten in Rusland onrechtstreeks te lijden hadden onder de sancties tegen de Federatie. Maar een maand na het begin van de annexatie zonder weerstand of bloedvergieten, leverde de DAX niet meer dan 2 % in. De Stoxx 600 Europe 1 %. Oliewaarden presteerden slechts licht boven de rest van het beurslandschap.

Toch zouden de markten iets gevoeliger kunnen zijn voor een militaire escalatie in Oekraïne dan in 2014. De energiesituatie in Europa is sinds enkele maanden bijzonder gespannen. Als de Oekraïense kranen twee of drie weken toegedraaid worden zou dat kunnen leiden tot een bijkomende stijging van 10 à 20 % van de gasprijzen die nu al astronomisch hoog zijn. Het zou 15 à 20 basispunten economische groei kunnen kosten in de eurozone door het effect van de energieprijzen op de privéconsumptie en het risico op bevoorradingsproblemen voor de industrie in combinatie met productievertragingen (bij voorbeeld in de chemie). Als reactie op eventuele Europese sancties rond Nord Stream 2 zou Rusland ook kunnen beslissen om de bevoorrading van het continent voor langere tijd terug te schroeven, wat deze pronostiek nog zou kunnen verergeren, in het bijzonder voor Duitsland. De DAX, waarin geen oliebedrijven opgenomen zijn, maar waarin energieverslindende sectoren als chemie of industriële goederen en diensten sterk vertegenwoordigd zijn, zou de meest kwetsbare index kunnen blijken.

Het aan het Westen geleverde gas is goed voor 35 % van de Europese vraag en genereert vitale inkomsten voor de Russische Federatie. De voormalige premier Igor Shuvalov verklaarde tijdens de G8 van Sint-Petersburg in 2006 dat “wij Russen uiteindelijk afhankelijker zijn van deze handel dan jullie Europeanen”. Sinds de operatie Barbarossa in 1941 heeft Rusland de uitvoer naar het Westen trouwens nooit voor lange tijd stilgelegd. Als we het moeilijk te kwantificeren scenario van een open oorlog tussen de NAVO en Rusland uitsluiten, is het belangrijkste risico van een Russische invasie voor Europa een tijdelijke afbreuk aan zijn energiezekerheid. Dit bevoorradingsrisico zou op Europese aandelen een hogere risicopremie kunnen doen wegen dan in 2014 het geval was bij de annexatie van de Krim. Volgens Goldman Sachs kende het door internationale investeerders geëiste meerrendement toen slechts een zeer bescheiden stijging (+14 basispunten). Deze keer denkt de Amerikaanse bank dat de energiespanningen dusdanig zijn dat ze de Europese markt een punt PER zouden kunnen kosten. De MSCI Europe, waarvan de waardering sinds januari 2021 een ontspanning kent, zou zo van 14,5 naar 13,5 maal de winsten van de komende twaalf maanden gaan. Dat zou overeenstemmen met een boekhoudkundig winstrendement van 7,4 % voor de optimistische belegger die klaarstaat om in te stappen bij kanonnengebulder.

Uiteraard vertoont deze crisis als dusdanig unieke kenmerken die zouden kunnen doen vermoeden “dat het deze keer anders is”. Bovenop de energiespanningen verschilt de politieke context van 2014, wat een verontrustend raderwerk op gang brengt. De door Trump sinds 2016 op de spits gedreven Chinees-Amerikaanse spanningen in de Chinese Zee dwingen Biden om een sterk signaal te sturen aan het adres van Xi Jingping door zich onwrikbaar te tonen met Poetin. Deze laatste, die sinds meer dan 15 jaar broedt op het plan om komaf te maken met de subversieve ijver van Oekraïne maakt van de confrontatie met het Westen het speerpunt van zijn doctrine van ‘soevereine democratie’. Maar er bestaan nog vele manieren om dit voorlopig nog diplomatieke conflict te ontzenuwen. In beide kampen kunnen nog tal van onderhandelingshefbomen in werking worden gesteld en elke dag die voorbijgaat verhoogt de menselijke kostprijs van een offensief voor het Russische leger tegenover de 200.000 reguliere strijdkrachten van Oekraïne die sinds januari uitgerust zijn met 200 miljoen dollar aan Amerikaan materieel. Zou Poetin, van wie de eerste dagen als president overheerst werden door het rampzalige beheer van de ramp met de Koersk, zich herinneren dat de laatste keer dat Rusland de wereld in het harnas joeg dit een Tsaar en de Krim kostte? Dat was in 1856 …