Thomas Planell, Beheerder-Analist bij DNCA

In 2022 zouden de Europese oliemajors een operationele cashflow van in totaal bijna 220 miljard dollar kunnen genereren. Meer dan het dubbele van Apple, ‘s werelds grootste beurskapitalisatie (2600 miljard dollar), terwijl de marktwaarde van de ‘Big Oil’ (700 miljard) slechts een fractie weegt van de Amerikaanse gigant…

Ondanks een opstoot tot 126 dollar blijft de stijging van de WTI nog steeds 15% onder de historische hoogtepunten van 2008. Tegelijk is de verhouding tussen vraag (toegenomen met de heropening van de economieën) en aanbod (beperkt door de spaarzaamheid van de OPEC-landen) kwetsbaarder dan destijds. Temeer daar de geopolitieke context nooit zo gespannen was sinds de Koude Oorlog… Het is het vormpeil van de dollar, de vluchtmunt tegenover andere munten (de DXY is 30% duurder dan destijds), die voorlopig een opwaartse ontsporing van de prijs per vat binnen de perken houdt.

En nochtans, ondanks een koers van ruwe olie die onder die van 2008 blijft, stevenen de Europese oliemajors dit jaar af op een cashflow op recordniveau. De voor 2022 verwachte operationele cashflow zou tweemaal hoger kunnen zijn dan die van 2013, het jaar van de meest recente piek van de prijs per vat (112 dollar). Toegegeven, de gevoeligheid van een aantal onder hen (met name Shell en Total) aan de duizelingwekkende stijging van de gasprijs, verklaart voor een groot deel deze prestatie. Maar het zijn vooral de afbouw van hun investeringen en hun kosteninspanningen die hun vruchten afwerpen: in 2022 zal de CAPEX van de sector (ongeveer 70 miljard dollar) naar verwachting tweemaal lager zijn dan in 2013 en 2014. Ook voor 2023 wordt geen stijging verwacht.

We zouden geneigd zijn te denken dat een olieprijs van meer dan 100 dollar en de Europese noodzaak om alternatieve leveranciers te vinden voor Rusland de majors ertoe zouden aanzetten om nieuwe exploratieprojecten op te zetten. Niets is minder zeker.

Oliebedrijven volgen dan wel een strategie, ze blijven in de eerste plaats private groepen met als doel een maximalisering van de winst per aangewende dollar kapitaal.

Feit is dat sinds 10 jaar de exodus van beleggers naar minder vervuilende industrieën de kosten van eigen vermogen en van schuldverbintenissen voor exploratie- en productieprojecten aanzienlijk heeft opgedreven. En terwijl de kapitaalkosten stijgen, hebben de financiële directies noodgedwongen geleerd om uit te gaan van veel behoudsgezindere langetermijnprojecties van de prijs per vat dan in het verleden. En die genereren op papier bescheidenere kapitaalrendementen. Gevolg: een aanzienlijke daling van het aantal nieuwe exploratieprojecten (die ter herinnering tussen 4 en 5 jaar in beslag nemen tussen de start en de ontginning), wat goed onthaald wordt door de politiek, die de opdracht heeft om de economieën koolstofvrij te maken.

Veeleer dan hun expansie stroomopwaarts uit te rollen in dure projecten, zullen de ‘Big Oil’-bedrijven gaandeweg het hernieuwbare deel van hun activaportefeuille verder uitbouwen. Waarom ergens diep onder de zeespiegel gaan boren wanneer er kan geprofiteerd worden van de WACC’s (gewogen gemiddelde kosten van het vermogen) van een Orsted of een Vestas in offshore windturbines? De cashoverschotten zullen ten goede komen aan de geduldige aandeelhouders die gepositioneerd bleven in deze verguisde sector: zij zullen in 2022 een vergoeding tussen de 10 en 20% ontvangen via royale dividenden (tussen 4 en 9% naargelang de maatschappij) en aandeleninkoopprogramma’s (tussen 2 en 8% van de beurskapitalisatie naargelang de groepen).

In deze omstandigheden van zeer beperkte investeringen zou olie structureel duurder kunnen blijven dan in het verleden, zelfs wanneer de economische groei zou vertragen door toedoen van de oorlog in Oekraïne. Dit bracht de ECB ertoe haar inflatieverwachtingen op te trekken (5,1% eind 2022) en tegelijk haar economische groeiprognoses neerwaarts bij te stellen. Christine Lagarde maakte een ommekeer en kondigde officieel het einde van de cyclus van monetaire expansie aan. Dit maakt dat de markt nu een verhoging van de beleidsrente verwacht tegen oktober van dit jaar.

Voor zij die eraan herinnerde dat prijsstabiliteit de primaire opdracht is in haar mandaat, wordt de inflatie in Europa duidelijk een onrustwekkend pijnpunt.