Thomas Planell, Beheerder-Analist bij DNCA
De dramatische veer van de inflatie, het belangrijkste element in het economische verhaal, spant almaar verder aan. In maart flirtte ze met 10 % in Spanje, kwam ze boven de 5 % uit in Frankrijk en klom ze tot gemiddeld 7,5 % in de eurozone. De rente van de Franse staatsobligatie op 10 jaar breekt door de symbolische grens van 1 % en de Bund (0,60 %) volgt op korte afstand. In deze context wisten vastrentende activa hun rol van schokdemper in de portefeuilles niet te vervullen, integendeel: ze sluiten het slechtste kwartaal af sinds de olieschok en de brandstofrantsoeneringen van 1973.
Ironie van het lot: Duitsland overweegt vandaag zijn gasverbruik aan banden te leggen. In de aardgaspijpleiding van Yamal-Europa werd de druk omgekeerd: ze vloeit nu van het westen naar het oosten. Het gas keert terug van Duitsland naar Polen en het equivalent van 2,7 GWh/u verlaat het land op een moment dat het er het meest nood aan heeft.
De Duitse chemiereuzen (Covestro, Evonik, Bayer) waarschuwen dat productieonderbrekingen in de sector (de belangrijkste in Duitsland na automobiel en industriële machinebouw) een weerslag zullen hebben op de gehele economie. BASF toonde zich nog alarmerender en vreest zijn wereldwijd belangrijkste site van Ludwigshafen te moeten stilleggen in geval van een halvering van de gasbevoorrading. Volgens de CEO zou Duitsland de zwaarste economische crisis in 80 jaar kunnen doormaken als het geen Russisch gas meer kan invoeren.
En nochtans houden de aandelenmarkten stand. De S&P 500 en de MSCI Europe maakten tot 60 % van hun verliezen sinds begin dit jaar ongedaan. De waardering van de ruime Europese markt (13,3 maal de resultaten van de komende twaalf maanden) staat terug boven het gemiddelde op lange termijn. Deze risicobereidheid naar de bedrijven toe is ook zichtbaar op de obligatiemarkten. In maart wist investment grade kredietkwaliteit in Europa opvallend beter stand te houden dan overheidskrediet. Hoewel ze in absolute termen negatief waren, presteerden bedrijfsobligaties in verhouding tot Europese staatsleningen nooit zo goed sinds november 2020, toen Pfizer de veelbelovende resultaten van zijn eerste vaccinprototype voorstelde.
In hun waardering tonen de risicohoudende activa ons een heel andere boodschap dan de rentevoeten, waarvan de curve in de Verenigde Staten een toenemend recessierisico binnen de 12 komende maanden (20 tot 35 %) aangeeft. Nochtans worden de eerste concrete tekenen van kwetsbaarheid bij de bedrijven stilaan zichtbaar. De waarschuwing van de motoren- en turbinefabrikant Wartsila illustreert de manier waarop de kostenstijging niet langer aanvaard wordt door de eindklant, wat weegt op de onderhandelingen, de marges en de vraag en de hernieuwing van contracten bemoeilijkt. Ze komt in de lange rij van profit warnings van industriële bedrijven.
Nochtans halen de inflatie, noch de toeleveringsonderbrekingen, de oorlog of het mislukte zero-Covidbeleid in China het consensusscenario onderuit van een volgehouden economische expansie aan het einde van de cyclus waarin we ons bevinden.
Zoals Berenice en Titus tot akte III, de voorbode van de Racineaanse tragedie, blijven de beleggers de hoop koesteren op een gelukzalige voortzetting van deze drijvende toestand van voor de crisis. Ze hebben niet volledig ongelijk. Met een werkloosheidsgraad van 3,6 % in maart stuurt ’s werelds grootste economie een sterk signaal van volledige tewerkstelling uit, terwijl Europa evenmin hoeft te blozen. Dat zou erop kunnen wijzen dat in een eerste fase de prijsstijging vooreerst zou kunnen aanzetten om het beschikbare spaargeld sneller om te zetten in reële activa of in consumptieproducten, wat de omloopsnelheid van het geld in het voordeel van de economische activiteit zou kunnen verhogen.
Net als in 2020 toonde de opvering van maart aan dat het nog zeer gevaarlijk was om pessimistisch te zijn. Dat verhindert evenwel niet om, in het licht van de risico-asymmetrie en de huidige waarderingsniveaus, in de allocaties stilaan rekening te houden met de kans op een terugplooiende economie. Ze zijn nog niet geactiveerd, maar de mechanismen van een cyclusommekeer zijn aanwezig. Net als voor de toeschouwer van Racine is de vraag niet of het stuk slecht zal aflopen, maar wanneer. En zoals de grootste Franse toneelschrijver het verwoordde: “de tragedie is een feit, ze moet alleen nog geschreven worden”
