Navbar logo new
PGIM Fixed Income: Geen ‘New Normal’ maar terugkeer naar jaren ‘70
Calendar10 Aug 2022
Thema: Macro
Fondshuis: PGIM

Het voorspellen van een ‘nieuw normaal’ was een favoriet van publieke intellectuelen en experts. Die zagen een wereld uit pandemieën en lockdowns komen die duurzamer en wenselijker zou zijn dankzij een structurele verschuiving in de werkomgeving, reispatronen, sociale interacties en internationale samenwerking.

‘Wat we in plaats daarvan zien, lijkt op een herhaling van de jaren zeventig, met inflatie en een wijdverbreid gevoel van malaise, samen met hernieuwde internationale conflicten’, zeggen Gerwin Bell en Katharine Neiss, respectievelijk hoofdeconomen Azië en Europa bij PGIM Fixed Income. Wat is er misgegaan?

Veel van de problemen zijn te wijten aan beleidsmaatregelen die de bezorgdheid over de aanbodzijde van de economie hebben vergroot. De luchtvaartsector is een goed voorbeeld van dit probleem: piloten die met verlof werden gestuurd, hebben niet genoeg vlieguren gemaakt en kunnen niet zomaar in de cockpit worden teruggeplaatst. Daarnaast heeft het grondpersoneel ander werk gevonden.

Het beeld dat de olieprijsschok de schuld is van de Russische invasie in Oekraïne, is niet compleet. Ook problemen aan de aanbodzijde, afkomstig uit het beleid van verschillende overheden van ontwikkelde markten, spelen een rol. Goedbedoeld klimaatbeleid heeft geleid tot een kritisch verzwakte energiezekerheid en wordt nu overhaast - althans tijdelijk - ongedaan gemaakt, zoals onlangs bleek uit Duitse en Britse besluiten om bestaande kolencentrales weer in bedrijf te nemen of de sluiting ervan uit te stellen.

De ongekende en langdurige economische lockdowns waren een andere belangrijke oorzaak van de verstoringen aan de aanbodzijde, maar het is belangrijk te beseffen dat deze nog steeds een belangrijke rol spelen, zelfs als - of vooral nadat - de economieën weer opengaan.

Terwijl iedereen zich in het begin zorgen maakte over het mogelijk maken van werken op afstand, heeft de recentere hoop op een verschuiving van de vraag naar goederen richting diensten geleid tot nieuwe bezorgdheid over het aanbod.

Het geloof in een ‘nieuw normaal’-verhaal met minder reizen speelde een rol bij overheden die er niet in slaagden het arbeidsaanbod in de dienstensector beter op peil te houden. De vraag naar privé- of zakenreizen - of wat dat betreft de algemene vraag naar diensten - is niet explosief gestegen en begint zich pas te herstellen richting de niveaus van voor de pandemie. Toch overstijgt de vraag het verminderde aanbod van de afgelopen twee jaar.

Wat te doen, is de vraag. In veel commentaren wordt de nadruk gelegd op vraagbeheersing via het monetaire beleid. Dit is misleidend. Het is van essentieel belang dit perspectief te verruimen en tijdens een aanbodschok in te zien dat ‘hoge prijzen hoge prijzen genezen’. Dit wordt bereikt door stimulansen te geven om zowel het aanbod te verhogen als de vraag te verlagen.

Dezelfde beleidsmakers die het afgelopen jaar op het verkeerde been zijn gezet, ontwikkelen echter een beleid dat de zaken kan verergeren door in te grijpen in deze gevoelige balansen. Zo zullen bijvoorbeeld het verder verhogen van lonen ter compensatie van de hogere olieprijzen of de verlaging van de BTW op energie, zoals in sommige staten van de VS en in Europa is gepland, een vermindering van de vraag in de weg staan. Daarnaast kunnen maatregelen zoals de heffing van extra winstbelastingen (windfall taxes) en politieke druk om de prijzen te verlagen de stimulansen voor toekomstige productie verminderen. Het nettoresultaat zal zijn dat de prijzen langer hoog zullen zijn. Het is heel goed mogelijk dat de centrale banken ook overdreven reageren op aanbodschokken. Hetzelfde mechanisme van ‘hoge prijzen genezen hoge prijzen’ is al een tijdje gaande in de goederenproductie. Het aanbod van goederen zal dus waarschijnlijk binnenkort in de tegenovergestelde richting omslaan, zoals onlangs is gebleken uit de forse toename van de detailhandelsvolumes in veel landen. Die zou kunnen resulteren in een zweepslag-effect van lagere prijzen zodra de detailhandel ze met een korting moet verkopen.

Op de Amerikaanse arbeidsmarkt zijn ongeveer 1 miljoen mensen minder aan het werk dan vóór de COVID-crisis. Deze ontbrekende werknemers zijn nodig om het dienstenaanbod te verbeteren. De situatie in het VK is nog grimmiger. Daar tonen de meest recente gegevens dat de werkgelegenheid nog steeds onder het niveau van vóór de pandemie ligt. Een verstrakking van het monetaire beleid om de arbeidsmarkten te beteugelen, houdt dus het risico in dat een permanent tekort aan arbeidskrachten ontstaat en dat inkomens verloren gaan - een nog triester ‘nieuw normaal’.

Het goede nieuws is dat terugkijken naar de jaren zeventig leerzaam kan zijn. Hoewel de voormalige Fed-voorzitter Paul Volcker veel eer toekomt voor het temmen van de inflatie, is het goed om te onthouden dat de Amerikaanse president Jimmy Carter omvangrijke, structurele hervormingen en economische deregulering doorvoerde, die werden bevorderd door een expliciet aanbodzijdebeleid onder Ronald Reagan, in Groot-Brittannië door premier Margaret Thatcher en in Duitsland door kanselier Helmut Kohl. Na verloop van tijd stimuleerden deze hervormingen de groei, verhoogden zij het aanbod en verlichtten zij de inflatiedruk. Er is ruimschoots gelegenheid om dergelijke structurele hervormingen aan de aanbodzijde nu nieuw leven in te blazen. De prioriteiten zouden opnieuw economische liberalisering moeten zijn, alsook hervormingen van belastingen en uitkeringen.

Europa heeft een begin gemaakt met hervormingen die gekoppeld zijn aan omvangrijke EU-subsidies en -leningen aan landen die zwaar door de pandemie zijn getroffen, zoals Italië en Spanje. Maar gezien de omvang van de energiecrisis en decennialange onderinvesteringen - met name in landen als Duitsland - moet er nog veel meer worden gedaan om de productiviteit een impuls te geven. Het VK staat voor zijn eigen unieke uitdagingen nu het een nieuwe weg wil inslaan na de Brexit. Ook het VK heeft behoefte aan brede aanbodstrategieën om de uitzonderlijk zwakke productiviteit aan te pakken die sinds de wereldwijde financiële crisis een grote belemmering vormt.

Natuurlijk is geen van deze beleidsvoorschriften nieuw - laat staan dat ze een nieuwe norm zijn. Maar ze zijn beproefd en nodig om een soortgelijke decennialange economische boom op gang te brengen, zoals na de jaren zeventig het geval was. Dus: weg met het ‘nieuw normaal’ en door met wat we kennen.