Thomas Planell, Beheerder - Analist bij DNCA

In de nacht van 6 oktober 1973 wordt de Mossad door Ashraf Marwan, een naaste van Nasser, ingelicht over een nakende aanval van Egypte en Syrië tegen Israël. Enkele uren later is het zover. Op 17 oktober barst een van de grootste tankoorlogen uit de moderne geschiedenis los in de Sinaï. Koeweit kondigt een olie-embargo af in de hoop het Westen op de knieën te krijgen. Uiteindelijk wordt op 22 oktober een bestand ondertekend, maar de olieschok komt bovenop een reeds ontspoorde inflatie en drijft het Westen in de richting van een stagflatie.

Vijftig jaar later vinden de tankgevechten plaats aan de poorten van de Europese Unie. Rusland (dat Syrië tegen Israël steunde tijdens de Jom Kipoer-oorlog) gebruikt op zijn beurt het energiewapen tegen de bondgenoten van Oekraïne. De beslissing van de OPEC om de productie met twee miljoen vaten per dag terug te schroeven, wordt door de regering-Biden beschouwd als een alliantie tussen Rusland en het kartel. Het Witte Huis overweegt represailles.

Met de Midterm-verkiezingen in aantocht in november is de prijs aan de pomp voor Biden even bepalend als de hoge vlucht van de energiefactuur van de Europese gezinnen voor onze leiders. Het voordeel van de inzet van de strategische reserves van de regering is nu al verdampt. De regering-Biden overweegt om deze uitzonderlijke maatregel te verlengen tot na de twee komende maanden. De hypothese van een beperking van de Amerikaanse uitvoer buiten de binnenlandse markt om de prijzen op het eigen grondgebied in toom te houden, is niet langer ondenkbaar, ondanks het verzet van de producenten. Vooral Europa zou hiervan het slachtoffer worden.

Voor de beleggers die hun positie op grondstoffen massaal hebben ontbonden naarmate de kans op een recessie toenam, verzwakt het inflatierisico dus niet. Bovenop de productievermindering door de OPEC zouden de eerste tekenen van een uitstap uit het zero-covid beleid in China de opvering van olie kunnen onderhouden en de hoop op een eerste tastbare kentering in de inflatie van tafel vegen. In deze context gaan de Amerikaanse break-evens op 1 jaar opnieuw voorbij de 2,3% en ook de futures op Fed Funds hernemen hun klim.

Ondanks de prijsstijging van het vat olie stonden petroleumwaarden onder druk, doordat ze afgestraft werden door voorzichtiger dan verwachte prognoses van Shell voor het komende kwartaal. Zonder ook voor dit jaar een uitzonderlijke winstgeneratie in twijfel te trekken, herziet de groep haar cashflow naar beneden toe als gevolg van de kosten van de financiële dekkingen van het risico voor de LNG-tradingactiviteit, de behoefte aan werkkapitaal om zijn gasreserves te vullen, krimpende marges op raffinage en een lichte daling van de inkomsten uit hernieuwbare energieën. De oliemajors, de belangrijkste pijler van de winstgroei van de Europese indexen, hebben een dermate brede activiteitenportefeuille met erg diverse risco’s naargelang de projecten, dat de stijging van de olieprijs niet automatisch cashstromen zal opleveren voor de aandeelhouders. Toch speelt deze diversificatie een welkome defensieve rol in het geval van een (door de markten zo verhoopte) forse terugval van grondstoffen.

De belangrijkste uitdaging van de sector zit hem echter niet in de volatiliteit van bepaalde activiteitssegmenten. Het echte probleem dat zou kunnen leiden tot duurzaam hoge energieprijzen, zijn de buitensporige kapitaalkosten van de industrie.

De Stoxx Europe Oil & Gaz index staat vandaag op 5,2x de winsten van de komende twaalf maanden. Met andere woorden, de aandeelhouders eisen een winstrendement, een vergoeding op hun belegging van meer dan 19% per jaar, wat neerkomt op een terugbetaling van het onderschreven kapitaal op vijf jaar… Met een dergelijke actualisatiegraad is een euro winst vanaf het zevende jaar volgend op de eerste geologische onderzoeken van een olieveld vandaag minder dan 30 cent waard. Tegen dit tarief, tenzij er een project kan afgeleverd worden met een intern rendement van ruim boven de 20%, hebben oliebedrijven er dus minder belang bij om hun winsten in te houden met het oog op herinvestering dan om ze uit te keren aan de aandeelhouders in de vorm van dividenden en inkopen van aandelen. Tenzij ze kunnen rekenen op een stabiel management, dat zich focust op de lange termijn en in staat is plannen op te stellen voor een periode van vijf tot zeven jaar. En laat dat nu het gemiddelde mandaat zijn van een CEO van een beursgenoteerde groep.

Dat is de reden waarom investeringen in exploratie en productie vaak stokken, ondanks de sterke stijging van de olieprijzen de afgelopen twee jaar. Om het gewicht van deze ecologische taks op de rentabiliteit van hun eigen vermogen te verminderen, richten de majors hun kapitaal op hernieuwbare energieën ten nadele van fossiele energieën. Het is dus perfect mogelijk dat de prijs van het vat niet sterk neerwaarts zal corrigeren in geval van een uitgesproken terugval van de economie en dat de stagflatievrees acuut zal blijven…