Thomas Planell, Beheerder - Analist bij DNCA

De politieke en financiële wals wordt vervolgd. Liz Truss verlaat de regering na het kortste mandaat in de geschiedenis van het land. Tijdens het parlementaire debat over de herroeping van de mini-begroting kwam ze wezenloos en berustend over … Haar vertrek leek toen al een beklonken zaak. “Een premier die uitgespeeld is in haar rol”, klonk het bij meerderheid en oppositie.

Kwasi Kwarteng (de auteur van de mini-begroting die Truss naar de afgrond dreef), die zich als historicus verdiepte in de zilvervaluta van de 17e eeuw, zal zich opnieuw op zijn academische passies kunnen toeleggen. De valutabewegingen zijn dit jaar historisch te noemen. Na de ineenstorting van de euro, gevolgd door die van het pond, dat slechts tijdelijk gebaat was bij het vertrek van de premier, zakt de yen tegenover de dollar weg tot de niveaus van het verloren decennium van de jaren 1990. De verschillen in de renteniveaus (4,25 % op 10 jaar in de Verenigde Staten, de langste baissemarkt sinds 1984 voor obligatieactiva!) en de lopende balansen tussen beide handelspartners bieden geen steun aan de Japanse munt.

Nogal wat beleggers verbrandden hun vingers aan de Japanse markten. De val van de yen maakt hen op het eerste gezicht aantrekkelijk. Japanse bedrijven zijn weinig geneigd om te investeren en schulden aan te gaan, waardoor ze overdreven gezonde balansen kunnen voorleggen. Deze ogenschijnlijke deugd is echter het symptoom van een in werkelijkheid ongezonde en contraproductieve voorzichtigheid. Het niet herinvesteren van deze slapende kapitaalmassa is voor het land even nadelig als het uiteenvallen van de publieke en private autoriteiten voor de nucleaire regulering waarvan geen enkele de eerste stap in de richting van een heropstart van het nucleaire park, durft te zetten. Het land heeft er als grootste LNG-invoerder ter wereld echter dringend nood aan. Immobilisme blijft de grootste vijand van het meditatieve land van de rijzende zon.

Naarmate het einde van dit in zijn genre unieke jaar nadert, kan begonnen worden met de strategisch opbouw van de portefeuilles voor de komende kwartalen. De beleggers hebben een zicht van bovenaf nodig, maar die opdracht wordt bemoeilijkt door gebeurtenissen die op korte termijn op til zijn.

De Amerikaanse verkiezingen zijn belangrijk voor de obligatiemarkten, temeer daar de validering van de definitieve resultaten dagen of zelfs weken op zich zou kunnen laten wachten. Het risico van een blauwe golf die voorstander is van een expansieve begroting en van een hervorming van de ‘filibuster’ (parlementair blokkeringswerk) is niet onbestaande en zou de strategen ertoe kunnen aanzetten om hun verwachtingen omtrent de finale en neutrale rentevoeten van de FED opwaarts bij te stellen. Een meer uitgesproken steepening van de Amerikaanse rentecurve zou de dollar nog duurder kunnen maken, ondanks zijn historische opmars van dit jaar.

Hoe ver zouden de reële Amerikaanse rentevoeten kunnen gaan, wetende dat ze de hoeksteen van het internationale financiële toneel zijn? Op 1,7 % bieden ze al een aantrekkelijke vergoedingsdrempel en indexering op de inflatie. Geschat wordt dat een bijkomende stijging met 25 basispunten de prestatie van de S&P500 zo’n 5 à 6 % zou kunnen afromen.

De waardering van de Amerikaanse aandelenmarkt is overigens weinig uitnodigend. De nominale rente op twee jaar (4,6 %), een instrument om portefeuille in te dekken in geval van recessie, biedt een hoger rendement dan dat van het dividend van de S&P500. Ook goud heeft te lijden onder de hoge rente en de sterke dollar: de uitstroom bedroeg de voorbije week nogmaals 1,5 miljard dollar.

Net als Japan gaat Europa helaas gebukt onder tal van wisselvalligheden. Het staat voor een wellicht heftig bedrijfsresultatenseizoen. Een kwart van de bedrijven van de Stoxx Europe 600 maakt deze week zijn resultaten bekend. Voor de bedrijfsleiders zal de uitdaging erin bestaan de cyclische veranderingen te onderscheiden van nieuwe structurele tendensen, waaronder de inflatie van grondstoffen, de gestegen productieprijzen en de opstoot van de lonen. Tendensen die wel eens van lange duur zouden kunnen zijn.

In China stijgen de lonen sterker dan in het Westen. Bestaat er een land dat China op wereldniveau kan opvolgen als uitvoerder van desinflatie? Vietnam dat profiteert van de afstoot van lageloonindustrie uit China, blijft een klein land. Buurland Cambodja is nauwelijks hersteld van de jaren 70. India heeft niet dezelfde industriële cultuur als opponent China. En als het wel zo was, het ecologische ‘point of no return’ is bereikt. De tijd van de goedkope industrialisering zonder klimaatbekommernissen ligt achter ons.

Tegen alle hoop in worden de douanebelemmeringen niet opgeheven. De stilgevallen globalisering zal de kostenarbitrages voor bedrijven dus doen krimpen. De Europese groepen repatriëren hun fabrieken naar de Maghreb en geven de voorkeur aan loonstijgingen en nabijheid van hun thuismarkten boven de douanerisico’s, de logistieke hinderpalen en de ontsporende vrachtprijzen.

‘Lower for longer’: lager voor langer … Dat was destijds het mantra dat van toepassing was op de reële rentevoeten naarmate de centrale banken de weg van de quantitative easing bleven bewandelen.

‘Lower for longer’ is vandaag het vonnis dat van toepassing zou kunnen zijn op de rendementen die beleggers uit hun risicoactiva hopen te halen.

Met de hogere financieringskosten zullen de marges wellicht terrein verliezen. Het historisch hoge aandeel van de winsten in het BBP heeft ruimte om terug te plooien. De balansen dreigen onder spanning te komen, met een hogere en minder houdbare schuldgraad en een lagere winstcreatie op alle posten. Rotatie van de activa, rotatie van de voorraden, rentabiliteit op het geïnvesteerde kapitaal: de winstgevendheid van kort- en langlopend kapitaal zal niet meer zo gul zijn als in het verleden.

De rendementsverwachtingen op de aandelenmarkten moeten dus neerwaarts worden bijgesteld. Met de terugtrekking van liquiditeiten wereldwijd, wijst niets erop dat de volatiliteit deze richting zal volgen, integendeel. Tegenover hogere rentevoeten, zal de daling van de risicogewogen overrendementen zich vertalen in een significante verslechtering van de Sharpe-ratio. Mechanisch zal dit de aanzet geven tot een krimp van de aandelenklasse in de strategische allocaties van gediversifieerde fondsen.